光明乳业(600597):利润低点已过,2023年冲击高目标-2022年年报点评

Q4业绩持续承压,计提资产减值拖累利润。2022年公司实现营业收入282.1亿元(同比-3.4％),归母净利3.6亿元(同比-39.1％),扣非净利1.7亿元(同比-61.1％)。其中2022Q4收入68.3亿元(同比-4.5％),归母净利-0.1亿元(同比-106.0％),扣非净利-1.1亿元(同比-214.3％),Q4公司对原材料等计提约0.7亿元资产减值损失,拖累公司利润。

   受疫情影响需求下降,液奶、其他乳制品表现低迷,牧业较快增长。1)分业务看,2022年公司液奶/其他乳制品/牧业收入为160.9/80.0/26.4亿元、同比-5.9％/-5.7％/+15.3％,其中2022Q4液奶/其他乳制品/牧业收入为39.9/20.0/5.9亿元、同比-6.2％/-12.3％/+23.3％;2022年受疫情影响需求下降,公司液奶、其他乳制品业务承压明显,养殖产能扩张推动公司牧业快速增长。2)分地区看,2022年公司上海/外地/海外收入为74.2/135.1/69.1亿元、同比-6.9％/-5.1％/+4.7％,其中2022Q4上海/外地/海外收入为16.0/32.5/19.0亿元、同比-12.7％/-5.6％/+2.6％;2022年受行业竞争加剧、上海疫情封控冲击物流及消费等影响,公司上海地区收入承压,但新莱特业绩改善推动海外收入增长。

   新莱特扭亏为盈推动毛销差改善,小西牛实现快速成长,资产减值计提。2022年公司毛销差为6.3％、同比+0.5Pct,新莱特扭亏、原奶成本下降等因素推动公司毛销差改善。2022年公司管理/研发/财务费用率为3.1％/0.3％/0.6％、同比+0.3/持平/+0.2Pct,其中2022Q4公司管理/研发/财务费用率为3.7％/0.4％/0.6％、同比+0.9/+0.1/0Pct;Q4仓储运输、促销、人工及租金成本增加致公司销售、管理费用率有所提升。2022年公司净利率/扣非净利率为1.4％/0.6％、同比-0.6/-0.9Pct,其中2022Q4净利率/扣非净利率为-0.1％/-1.7％、同比-3.1/-3.0Pcts,Q4公司亏损主要系计提原材料跌价准备。2022年,子公司新莱特实现净利润0.3亿元,同比扭亏(去年同期-0.4亿元),但受海外营养品需求短期下滑影响,新莱特运营成本上升,业绩恢复缓慢;子公司小西牛实现收入/净利润6.8/0.85亿元(去年同期6.5/0.3亿元),净利率12.4％,保持高盈利、高增长。

   消费复苏、产能扩张、渠道强化、提质增效推动下,2023年公司业绩改善可期。

   2022年受疫情影响需求下降,公司低温产品等承压明显,同时上海封控冲击渠道物流,公司增长受阻。展望2023年,随着疫情管控放开,消费需求有望逐步恢复;公司推进华东等区域的牧场建设,强化奶源自给能力,全产业链布局有望推动巴氏奶业务实现快速增长;公司自建到家渠道随心订在筑牢上海市场的基础上已拓展至100+城市,有望推动2023年销售额继续较快增长。同时公司全产业链聚焦提质增效,盈利能力有望改善。根据其2022年年报,公司制定2023年经营计划,争取实现收入/归母净利润320.5/6.8亿元,同比+13.6％/88.4％,对应归母净利率2.1％,接近2019-2021年的平均水平。

   风险因素:食品安全风险;行业景气度下降风险;原奶等原料价格大幅上涨风险;公司产能扩张不达预期风险;公司内部改革不达预期风险。

   投资建议:考虑到疫情防控放开后外部环境不断改善,液奶消费场景逐渐恢复,公司持续推动内部提质增效,营销、管理费用有望改善,同时公司子公司新莱特、小西牛利润有望逐步释放,我们上调公司2023/24年归母净利润预测至6.8/7.8亿元(原预测为5.8/6.8亿元),新增2025年归母净利润预测为8.9亿元,当前股价对应PE22x/19x/16x。