上海环境(601200):在建规模下降,优质运营商属性加强-年报点评

下调归母净利预测,维持"买入"评级上海环境2022年实现营业收入/归母净利62.9/5.2亿元,同比下滑13％/27％,归母净利较华泰预期(6.3亿元)低18％。22Q4实现营业收入/归母净利22.3/0.65亿元,同比+19％/-24％。根据BOT项目投运进展,我们上调管理/财务费用率预测,预计23-25年归母净利为5.9/6.8/7.9亿元(前值7.5/8.8/-亿元),对应EPS为0.53/0.61/0.71元。参考可比公司23年Wind一致预期PE均值14.3x,考虑到公司作为上海固废处理龙头,在手项目优质,给予公司23年21.5x目标PE,对应目标价11.40元(前值11.91元,基于22年20.9xPE),维持"买入"评级。

   在建BOT规模下降致营收下滑13％,新项目投运致费用增加在建BOT规模下降致公司2022年营收下滑13％,但固废运营业务的增长使毛利相对平稳,全年实现毛利16.6亿元(yoy-1％)。以在建BOT毛利率8％进行测算,公司在建BOT毛利占比由2021年9.5％下降至2022年2.0％。费用方面,全年销售/研发费用率维持在0.1％/1.6％;管理费用同比+22％至4.0亿元,主要是由于新项目投运致人员增加;财务费用同比+24％至3.9亿元,主要系新项目投运后利息支出费用化所致;费用增加导致公司归母净利承压。展望未来,我们认为公司新项目投运高峰已过,运营规模和效率提升有望驱动业绩重回增长趋势。

   固废运营收入同比增长20％,优质运营商属性加强分板块看,公司2022年固废处理/污水处理/承包及设计营收分别为39.9/5.3/13.2亿元,同比-20％/-13％/+21％。固废处理业务中,固废运营/在建BOT营收约35.8/4.1亿元,同比+20％/-80％。2022年在建BOT总营收占比-22pp至6％,公司优质运营商属性加强,我们预计23-25年运营收入同比增长17％/7％/3％,运营收入占比持续提升。

   上网电量同比增长19％,布局"环境治理+"全方位服务截至2022年末,公司运营生活垃圾焚烧项目27个,共计入厂垃圾1,398万吨,同比增长10％(含委托运营的老港一期、二期),上网电量49.3亿度,同比增长19％,增幅较大系金华、晋中、奉贤二期和新昌项目等投运所致。公司以"环境治理+"为战略愿景,提供环境领域全方位、全过程定制化服务,2022年成功拓展兰陵县农牧固废项目,完成60余项场地调查和环境修复项目,新签技术服务类合同191项。

   风险提示:垃圾焚烧项目运营风险、垃圾焚烧和污水处理运营成本上涨、"环境治理+"业务拓展不及预期。