协鑫能科(002015):产品矩阵建设加速,收入兑现推动盈利改善-Q4业绩点评报告

公司22Q4实现营收177亿元,同比上升66.2％,环比上升88.9％,高于彭博一致预期0.6％。Non-GAAP净利润为9.7亿元,去年同期录得净利润6.9亿元,上一季度净亏损为12.4亿元,彭博一致预期为净亏损5.1亿元。净利润率5.5％,去年同期净利率6.5％,上一季度净亏损率13.3％,彭博一致预期亏损率2.9％。我们预计,公司23/24/25年营业收入分别为1048/1535/2205亿元,同比增速为131.4％/46.5％/43.6％,Non-GAAP净利润分别为27/74/138亿元,同比增速为12671.1％/179.5％/85.8％,对应当前股价PS为1.6/1.1/0.8倍。我们给予公司23年2.0倍PS,对应股价114.3港元,较当前股价上涨空间23.9％,维持"增持"评级。

   投资要点

   L9和L8月均交付过万,单车收入同比提升

   公司Q4总交付量为46319辆,同比增长31.5％,环比增长74.6％。L9于8月底开始交付,L9于11月开始交付。L9和L8销量和口碑方面均取得不错成绩,且未出现严重的产品间订单挤兑,两个车型的首月交付量均超过了10,000辆,有利于夯实公司在新能源SUV市场的竞争优势地位。根据乘联会披露,按销量(辆),22Q4新能源SUV销量同比增加85.9％,环比增加19.5％。公司单车收入37.3万元,同比上升26.6％,环比上升9.3％。主要源于销售均价更高的理想L9和L8于22Q4成为交付主力。

   新品表现符合预期,汽车销售收入稳健增长

   公司Q4实现收入177亿元,同比上升66.2％,环比上升88.9％,高于彭博一致预期0.6％。其中,汽车销售收入173亿元,同比上升66.4％,环比上升90.9％。得益于新品加速上线且表现符合预期,Q4公司汽车销售收入增速大幅超越Q3。服务和其他收入3.8亿元,同比上升56.2％,环比上升28.7％。同比与环比快速增长主要由于服务、零件及配件销售的收入随累计汽车交付量增加而增加所致。

   组合变动叠加产品爬坡,毛利率仍具有一定弹性

   公司Q4销售成本为141亿元,同比上升70.9％,环比上升72.6％。同比增加主要源于L9和L8开始交付导致的平均销售成本上升。公司Q4毛利率20.2％,同比下降2.2pct,环比上升7.6pct,低于彭博一致预期1.1pct。汽车销售业务毛利率20.0％,同比下降2.3pct,环比上升8.0pct。毛利率同比下降源于:1)产品组合调整;2)理想one降价清库存叠加库存减值的财务影响;3)L8仍处于产能爬坡中,还未达到成熟状态下毛利率水平。环比上升的原因是Q3计提了理想ONE购买承诺损失。随着理想one的影响逐渐消弭,新品产能爬坡,毛利率仍有一定提升空间。

   成本控制与业务扩张并行,销售费用率有序下降

   公司Q4经营开支总计37亿元,占收入比21.0％,同比下降1.2pct,环比下降14.5pct,低于彭博一致预期1.7pct。其中:1)研发费用:21亿元,占收入比11.7％,同比增长0.1pct,环比下降7.6pct,高于彭博一致预期1.0pct。略高于预期源于扩展产品组合的投入超预期。2)销售、一般及管理费用:16亿元,占收入比9.2％,同比下降1.4pct,环比下降6.9pct,低于彭博一致预期2.5pct,低于预期源于:1)营收超预期的杠杆效应;2)多产品线协同生产、规模效应下成本降幅超预期;3)成本控制方面成效超预期。

   投资建议

   考虑到公司上新节奏加快,我们对于23-25年营收更加乐观,在规模效应下,成本和费用控制优于前期预测水平,推动盈利改善。我们预计,公司23/24/25业收入分别为1048/1535/2205亿元,同比增速为131.4％/46.5％/43.6％,Non-GAAP净利润分别为27/74/138亿元,同比增速为12671.1％/179.5％/85.8％,对应当前股价PS为1.6/1.1/0.8倍。我们认为,公司深耕新能源SUV领域,具有较强竞争力并积累一定用户心智,当前正处于高速成长期,有望通过不断完善的产品矩阵持续兑现收入预期,利用规模效应摊薄成本改善盈利,考虑到行业估值中枢上移影响,我们给予公司23年2.0倍PS,对应股价114.3港元(港币对人民币汇率使用2月28日收盘价0.88),较当前股价上涨空间23.9％,维持"增持"评级。

   风险提示

   新品销量不及预期;新平台和新车型研发进度不及预期;纯电切换难度超预期;充电网络延迟交付;智能驾驶潜在法律风险。