三峰环境(601827):百年巨轮破浪乘风,油散龙头静待共振-深度报告

全球最大VLCC船东,船队结构领先,国际运作经验丰富,航运业务多元布局,有望打造成各细分市场的领先者

   招商轮船承继轮船招商局百年航运基业,近年来通过低点造船和并购已从油散业务拓展为油散+气、车、集("2+3")全业态布局。公司全球运作经验丰富,经营风格由稳健向进一步贴近市场转型中。公司VLCC运力规模多年位居世界第一,截至2023年初,公司自有VLCC52艘,运力合计1611万DWT,其中节能环保型和加装脱硫塔比例同样行业领先,为提升西部和全球大三角航线等高价值市场奠定较好基础。

   供给向下、需求向上,油运景气正当时

   供给端:1)在手订单历史低位,船东造船意愿不足,新订单匮乏:截至2023年1月,油船在手订单占当前运力4.3％,处于历史低位,新订单匮乏,VLCC和苏伊士型曾连续一年无新订单。新船价格与二手船价格攀升,VLCC在2023年1月的造价达1.2亿美元/艘,为2009年下半年来新高,5年船龄的VLCC、苏伊士型和阿芙拉型船舶价格较年初分别上涨39％、42％和39％,或抑制船东下单造船意愿,叠加燃料技术路径的不确定性进一步抑制造船意愿,且船厂产能紧张,大型油轮新订单交付时间或得到2025年之后;2)船队老龄化严重:截至2023年1月,油轮船队平均船龄12.3岁,其中原油油轮中20岁以上占比11％,15岁以上(含20岁以上)占比30％,VLCC中20岁以上占比11％,15岁以上(含20岁以上)占比26％;3)2023年环保新规生效,或加快拆船。根据克拉克森预测2022-2024原油油轮运力增速分别为4.0％、1.3％、-2.1％。需求端:1)全球补库需求提供安全边际:截至2022年11月,美国商业原油储备4.21亿桶,OECD商业原油库存14.25亿桶,近期有所回升,均处近5年低位,截至2022年12月,美国SPR为3.72亿桶,接近1983年以来最低水平。2)俄乌冲突导致重构贸易,运距显著拉长:俄罗斯被制裁前,其原油主要通过黑海航线出口至欧洲,俄乌冲突爆发后,原油海运出口东移,全球原油平均出口运距增 幅超10％。3)中国疫后复苏有望驱动VLCC上行:随着国内疫情首轮"达峰"过后,出行需求回暖,有望驱动石油消费回升。4)为对冲OPEC减产,伊朗、委内瑞拉解禁预期提升:2022年12月两国原油产量分别为257、68万桶/日。由于伊朗不受OPEC+的生产配额限制,一旦制裁取消,预计产能快速释放,预计带来约130万桶/日的增量;考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快速增产需要较多新增投资,保守估计每日能增加约50万桶产量。根据克拉克森预测2022-2024原油运输周转量(吨海里)增速分别为4.3％、5.3％、4.7％,货量(吨)增速分别为5.1％、1.3％、3.1％。全球第一大VLCC船东有望释放向上高盈利弹性:VLCC-TCE每上涨1万美元/天,税前利润增厚12.4亿元。

   干散业务业绩确定性与弹性兼备,行业供给趋紧下静待景气改善

   行业供给确定收紧,叠加环保新规有望加速老船拆解,中国疫后经济复苏有望在海外经济衰退下支撑需求边际改善。根据克拉克森预测,行业在2024年或将迎来周期反转,供需差为1.4％。公司VLOC船队均与淡水河谷签订长期包运协议,贡献稳定收益,此外截至22Q3公司投入即期市场的散运船队已达129艘。

   盈利预测与估值

   预计2022-2024年营业收入为283.57/310.29/340.32亿元,归母净利润51.90/69.55/83.63亿元,对应EPS分别为0.64、0.86、1.03元,当前股价分别对应11.2、8.3、6.9倍PE,对应1.8、1.5、1.2倍PB。油运、干散行业供给确定性放缓,随着中国疫后经济复苏,有望迎来"油散双击"。公司VLCC运力规模全球第一、干散船队规模世界领先,盈利弹性大,预计后续将显著受益于油、散行业景气周期,首次覆盖,给与"增持"评级。

   风险提示

   1)全球石油消费恢复不及预期;2)OPEC进一步减产;3)全球经济复苏不及预期等。