回盛生物(300871):业绩拐点已至,重视底部配置价值

兽用化药龙头,2016-2021年收入CAGR31％。回盛生物成立于2002年,主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研发、生产和销售,预计猪用产品占比80％左右。截至2022H1已取得兽药批准文号142个,2021年位居制剂销售规模第二。2020、2021H1充分受益于饲料端禁抗政策推动下的治疗类化药需求提升,收入规模分别同比大幅增长81.98％、86.78％,显著提速,2016-2021年收入CAGR31％,远超行业增速,市占率稳步提升。

   动保行业:规范化、集中化趋势利好龙头提速发展。规模养殖占比提升+行业疫病防控意识改善支撑动保产品需求持续增长,2021年我国兽药行业销售规模686.2亿元,同比增长10.5％,2011～2021年规模CAGR9.0％。减抗限抗、环保要求、新版GMP等行业政策加快行业集中度提升进程,龙头企业多重优势凸显充分受益,以兽用化药企业为例,2021年大中型企业占比提升至58％(2019年该占比51％)。

   产品+研发+渠道优势突出。1)产品:以猪用呼吸道传染病兽药制剂为主,预计猪用产品占比80％左右,禽/水产/宠物/反刍产品有序布局,多产品市场地位领先,核心优势产品泰万菌素收入占比20％左右,毛利率保持60％+,已实现原料药制剂一体化;2)研发:研发平台实力雄厚,支撑新产品迭代+生产工艺改进,成立"华农-回盛研究院",双方围绕动物重大疾病防治、新型兽药开发、市场战略研究、技术服务等领域联合开展研究,进一步提升公司研发创新水平。3)渠道:直销+经销并驾齐驱,顺应下游养殖集约化趋势,规模场客户加速拓展,直销占比快速提升,专业技术服务形成差异化优势。

   2022Q3业绩向上拐点已至,盈利修复具有较高确定性。2021H2～2022H1受下游生猪养殖深度亏损+上游原料药价格暴涨影响,公司业绩表现与盈利水平双双下滑,6月以来猪价保持相对高景气,2022Q3单季度实现营收2.74亿元,同比+30.59％,实现归母净利润1989.33万元,同比+8.11％,业绩拐点已至,后期原料药成本下降、产能利用率提升、产品结构优化、原料药布局加深等变化趋势下,公司盈利水平修复具有较高确定性。

   中长期高成长有望持续:1)猪药领域纵向深化:新产品与组合方案持续推出,"稳蓝增免"方案等助力公司规模场新客户合作,同时公司深耕现有优质客户,实现品类拓宽+渗透率提升,600吨泰万+1000吨泰乐原料药产能建设稳步推进,大环内酯产业链优势加强,销售放量可期;2)横向开拓优势领域:水产药提速增长,禽药市场地位逐步建立,11款面向猫犬的宠物保健品及2款宠物药品先后上市且多产品在研,市场潜力可观。纵横协同发展有望支撑公司实现业绩持续高成长。

   盈利预测与投资建议:根据近期下游养殖业景气度以及公司经营情况,我们对此前盈利预测作出调整,预计2022-2024年归母净利润分别为7002万元/2.38亿元/3.30亿元,同增-47.3％/240.3％/38.3％,对应PE分别为51X/15X/11X,当前估值处于历史底部,参考可比公司相对估值,我们认为公司合理市值为55亿元,对应2022年PE23X,目标价33.3元,维持"买入"评级。

   风险提示:产能建设不及预期;新产品推广不及预期;下游需求波动等。