国邦医药(605507):稳健成长的医药与动保高端制造一体化平台企业-投资价值分析报告

公司深耕医药与动保产业,多品种原料药高端制造平台优势渐显。公司成立于1996年,主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售,其中医药板块涵盖原料药、关键医药中间体及制剂,动物保健品板块涵盖动保原料药、动保添加剂及制剂。医药原料药和制剂领域,公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一;医药中间体领域,公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一;动物保健品领域,公司是国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一。近年来,受益于医药制造行业和动保行业持续扩容,公司以原料药为核心,不断向产业链上下游延伸,业绩实现快速增长——公司2022年前三季度营业收入41.13亿元,同比增长28.01％,2017-2021年CAGR为11.59％;2022年前三季度公司归母净利润7.21亿元,同比增长38.38％,2017-2021年CAGR为41.18％。

   创新/制造双轮驱动,一体化产业布局构建核心竞争力。公司在长期稳健的发展中形成了"一个体系、两个平台"的综合优势,即有效的管理和创新体系,先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台,同时公司固定资产周转和盈利水平在可比的一众制造型公司中相对领先。公司持续深化医药制造为核心的产业布局,向上掌握关键中间体的供给并同时实现对外销售,向下逐渐延伸优势原料药产品价值链至制剂领域——2021年公司通过IPO募资26.45亿元,其中医药产业链新建及技改升级项目拟投资7.56亿元,动保产业链新建项目拟投资11.10亿元,研发中心项目拟投资3.96亿元,补充流动资金拟使用3.83亿元。我们认为相关项目建成达产后,公司将充分发挥一体化产业竞争优势,获得较为确定的产业链市场份额,并有望保持较高的固定资产周转水平和稳定的盈利能力。

   医药产业:深耕高端制造,横向复制和纵向拓展赋能未来发展。化学制药行业由化学原料药和化学药品制剂组成,中国化学制药工业协会的数据显示,2020年以原料药生产为主的企业,营业收入达到3,944.60亿元,同比增长3.70％;2020年化学制药行业整体收入占全部医药制造业工业收入的比重为44.00％,是医药制造业最重要的细分市场之一。公司以原料药业务为核心,是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应商之一,拥有涉及抗生素、心血管系统、呼吸系统、泌尿系统、抗肿瘤等领域超过20个成熟优势产品——2017年-2019年,公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药及(盐酸、乳酸)环丙沙星原料药出口量均占我国首位。同时,公司年产50吨的特色原料药生产基地已于2022年1月竣工投产,年产550吨的头孢类项目按计划将于2022年12月竣工投产。我们认为随着公司依托市场平台优势,横向复制持续增加原料药优势品种;向上掌握关键中间体的供给,满足客户的立体需求;基于优势医药原料药产品向下游制剂延伸,医药产业链有望进一步完善,市场份额逐步扩大——公司2021年医药板块实现销售收入29.59亿元,同比增长1.20％,2017-2021年复合增速为7.91％

   动保产业:兽用化药竞争格局向好,公司主力品种产销两旺。兽用化药作为动保里重要组成部分,预计未来将持续受益于短期畜禽景气高位、中期禁抗后治疗类抗生素需求增加以及长期下游规模化程度的提升后带动的行业空间的扩容。而行业格局也将伴随着环保、禁抗以及新版GMP政策推进在未来1-2年有望边际改善,拥有多元产品能力(在产品品类、适用对象等方面实现多元化,前瞻布局宠物领域)、成本优势(规模优势+原料制剂一体化能力)的企业有望胜出。公司以动保起家,深耕动保行业26年,主力品种氟苯尼考、恩诺沙星均为过亿营收单品,占据领先的市场地位,公司也是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商。公司依托平台优势扩张原料药产能——动保原料药强力霉素一期于2021年顺利建成并试产成功,开启规模化市场销售,已成为公司又一大单品;公司预计动保产业链新建项目将于2023年竣工投产;同时公司向已有/在研动保原料药的下游制剂延伸,配套原料药的产业化需求,动保业务实现快速增长——公司2021年动物保健品业务实现销售收入15.34亿元,同比增长20.31％,2017-2021年复合增速为21.15％。

   风险因素:原材料供应及价格波动的风险;贸易摩擦加剧的风险;新冠病毒疫情导致生产经营受限的风险;外汇汇率波动风险;公司环保相关风险;公司产品质量控制风险。

   盈利预测、估值与评级:公司深耕医药、动物保健品领域,是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司。受益于医药制造行业和动保行业持续扩容,公司通过产业的横向复制及纵向拓展,不断向市场推出新的产品,持续丰富产品矩阵。考虑到公司有多个产品的市占率名列前茅,随着募投产能有序释放及后续新增的产能规划布局,我们认为公司中长期保持高速增长确定性强。综上,我们预计2022～2024年公司净利润分别为9.62亿/12.02亿/14.69亿元,对应EPS预测分别为1.72/2.15/2.63元,参考2023年可比公司(普洛药业、中牧股份、新和成;Wind一致预期)平均18倍PE估值,我们给予公司2023年18倍PE估值,对应目标价为39元,首次覆盖给予"买入"评级。