键凯科技(688356):局部疫情因素扰动单Q3季度,PEG应用全方面拓展打开远期成长天花板-2022年三季点评

公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业,具备核心技术专利/Knowhow护城河,随着下游客户商业化产品的终端放量和临床,预计未来几年收入有望持续高速增长趋势;此外,在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下,公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入,有望打开远期空间;同时公司盈利模式多元化,预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。综上,我们给予公司2023年45倍PE,对应目标价220元,维持"买入"评级。

   局部疫情反复因素扰动单Q3季度,剔除LNP商业化订单影响后,公司收入/利润均保持高速增长

   公司2022年前三季度收入3.21亿元,同比+22.59％;归母/扣非归母净利润分别为1.65亿/1.57亿元,同比+16.03％/+20.72％。单Q3营收1.06亿元,同比+0.09％,同比基本持平,环比略有下降(公司22H1末在手订单达2.78亿元,我们预计全部合同将于下半年确认收入,因此我们判断22Q3的收入波动主要是,局部疫情反复和运输等因素对于研发生产项目执行进度的影响,以及2021年有较大的LNP商业化相关收入所致);归母/扣非归母净利润分别为5379/6107万元,同比-12.86％/15.95％(我们判断,单季度净利润同比下滑主要和公司2021年7月参与认购的"君联惠康"股权基金的公允价值变动相关。

   22Q3公允价值变动为-1317万元,去年同期为+649万元。)

   公司2022年前三季度,产品销售收入2.69亿元,其中国外LNP商业化产品订单收入2,475.34万元;2021年同期,公司产品销售收入2.31亿元,其中国外LNP商业化产品订单收入3,946.92万元(我们判断其中较大比例是21Q3确认收入)。2022年前三季度,公司产品收入较上年同期增长16.32％,若扣除国外LNP商业化产品订单收入后产品收入2.44亿元,较上年同期同口径收入相比增长27.36％。2022年前三季度,扣除国外LNP商业化产品订单收入净利润影响后,净利润较上年同期同口径相比增长30.04％,扣除国外LNP商业化产品订单收入净利润和非经常性损益后,净利润较上年同期同口径相比增长37.79％。

   加码研发投入+扩充产能,巩固PEG领域领先地位,打开远期成长天花板。

   ——公司2022年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为2.78％/11.14％/19.13％/-4.22％,同比-0.08/0.24/+5.25/-3.57pcts(共计+1.84pcts,我们判断财务费用的变动主要是汇兑收益所致)。公司持续投入研发,围绕PEG平台,有节奏的推进自研药物/器械相关创新产品;我们预计未来公司研发费用率将根据营收和项目进度维持相对稳健。公司2022年前三季度毛利率为85.14％,同比-1.04pcts。剔除股权激励摊销费用后,毛利率为86.72％,同比-1.46pcts;归母/扣非归母净利率分别为51.47％/48.98％,同比-2.90pcts/0.76pcts。毛利率变化主要系为公司国内外销售占比变动,以及国外销售收入产品结构变动所致。单Q3毛利率为85.01％,同比-3.36pcts,环比+0.84pct;归母/扣非归母净利率为50.65％/57.51％,同比-7.53pcts/+7.86pcts,环比-1.20pct/+11.04pcts。

   风险因素:核心技术迭代风险;技术及产品无法满足客户需求风险;创新医药产品研发失败风险;知识产权泄密或被侵害的风险;下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

   投资建议:公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业,具备核心技术专利/Knowhow护城河,随着下游客户商业化产品的终端放量和临床,我们预计其未来几年收入有望持续高速增长趋势;此外,在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下,公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入,有望打开远期空间;同时公司盈利模式多元化,预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。考虑海外LNP相关业务和国内生产执行受到局部疫情反复影响,调整公司2022-2024年EPS预测至3.67/4.84/6.29元(原预测为4.05/5.60/7.67元),现价对应PE分别为50x/38x/29x。参考当前可比公司(阿拉丁、纳微科技)2023年平均PE47倍(基于Wind一致预期),给予公司2023年45倍PE,对应目标价220元,维持"买入"评级。