乔治白(002687):短期订单延迟影响盈利,中长期成长趋势未改-三季点评

3Q22业绩低于我们预期

   公司公布3Q22业绩:营收同增7.98％至3.20亿元,对应归母净利润同比下滑45.26％至0.28亿元,受到国内职业装及服装定制业务短期需求波动影响,3Q22短期有所承压下滑,表现低于我们预期。1Q-3Q22公司营收同比增长2.79％至8.87亿元,对应归母净利润同比下滑23.03％至0.79亿元。一方面,公司作为国内职业装及定制服装生产龙头,行业淡旺季特征对公司逐季度盈利表现影响较大,叠加3Q22国内短期职业装定制需求偏弱等因素短期影响公司盈利表现;另一方面,公司全年订单旺季及营收确认多集中于四季度,我们认为公司全年营收可能会保持低双位数的同比增长。

   发展趋势　

   盈利能力及费率短期小幅波动。公司3Q22毛利率为48.22％,同比下滑1.89ppt,环比提升1.08ppt,我们认为主要系年内部分原材料价格同比增长较快所致。同时3Q22公司销售、管理及研发费用率分别为18.75％、7.66％、6.30％,同比分别提升3.57ppt、1.48ppt、1.04ppt,我们认为公司季度相关费用固定成本占比较高,具备一定的费用刚性特征。

   3Q22公司营运效率延续动态平衡,3Q22存货规模为3.13亿元,同比增加9.43％,对应存货周转天数为171天,作为定制行业专精标的之一,公司存货规模保持动态平衡,周转效率保持稳定。此外,2Q22下单进度延后使得部分客户回款账期同比后移,经营性现金流同步出现下滑。

   定制服饰、职业装需求刚性较强,行业头部集中趋势延续。职业装定制需要订单下达、量体裁剪、备料生产及规划生产到货品交付营收确认等不同环节,整体行业运营周期相较普通成衣制造更长,故3Q22营收中部分订单受2Q22国内散点疫情影响受到短期抑制。从下游客户结构来看,公司定制装职业装品牌多集中于公检法司等企事业单位,对应员工职业装需求为市场刚需,我们认为短期订单波动更多表现为订单下单进度延后;考虑到定制行业头部集中趋势的推进,我们认为乔治白作为国内定制细分龙头,2Q22订单延后不会影响公司中短期扩容趋势。

   盈利预测与估值　

   由于公司2Q22短期订单进度延后、短期费率小幅上升超出我们原有预期,我们下调2022和2023年净利润13.0％和9.8％至2.01亿元和2.50亿元,当前股价对应公司2022/2023年10.7x、8.6xP/E,并维持跑赢行业评级。

   我们下调公司目标价13.2％至5.94元,对应2023年13.1xP/E,较当前股价有39.8％的上行空间。

   风险　

   客户账期超出预期、下单节奏不及预期,物流运输效率低于预期,人工费用增长高于预期等。