康华生物(300841):单品放量、动保启航-深度报告

我们认为,随着公司人二倍体细胞狂犬病疫苗产能释放、渗透率进一步提升,2022-2024年公司收入有望实现较高复合增速;宠物疫苗的新合作和产品探索有望逐步打开增长天花板、丰富在售产品梯队,贡献中期增长新动能。

   已上市产品:人二倍体狂苗仍在放量期我们认为,人二倍体细胞狂犬疫苗仍处于放量期,2022-2023H1公司仍将是国内人二倍体细胞狂犬病疫苗的主要参与者,公司产品作为最早上市、临床数据积累最丰富的疫苗,有望分享2022-2024年行业快速增长的红利、维持较高的市占率,我们预计2022-2024年公司该品种收入CAGR有望达到41.7％。具体看:①产品优势:不良反应率低、更快产生中和抗体,2008年进入Ⅲ期临床以来积累的临床数据论证了公司产品的安全性和有效性,公司的规模生产工艺也有望强化公司的产品端优势,进而有助于市场推广。②市场端看:我们估算2021年中国人二倍体细胞狂犬病疫苗占人用狂犬疫苗批签发量人份的3.5-4.5％、占人用狂犬疫苗市场的14-17％,我们估计2023年竞品(康泰生物人二倍体狂犬病疫苗)有望上市销售,2023-2024年智飞生物、成都所竞品可能上市销售,竞品市场推广下,我们预计2025年人二倍体细胞狂犬疫苗占批签发量人份的比例达到20％、占销售额约48％。我们综合考虑公司先发推广优势、产品竞争力、产能释放等因素,我们预计公司市占率或有所下降,但保持在较高水平。

   未来弹性:宠物疫苗逐渐打开增长空间

   宠物疫苗:行业高增长+渠道拓展期,看好潜力。①行业看:"ZEROBY30"行动目标+2021年动物防疫法,宠物用狂犬疫苗是刚需。我们估算2021年宠物疫苗(狂犬疫苗+猫狗多联疫苗)理论市场容量约190-220亿元、实际约80亿元、2022-2024年行业规模CAGR约23.4％、高端品种仍有较大国产化率提升空间。②公司看:产品合作角度,2021年9月公司与杭州佑本签订《康华动保宠物狂犬病灭活疫苗总经销代理协议》,2022年8月披露的希利斯?(注:上述代理产品品牌)临床数据显示,希利斯免疫组免疫后30min内及2d内,不良反应发生率为0％;7d的免疫成功率100％,显示出较好的免疫原性和安全性,奠定市场推广基础。渠道建设角度,《希利斯守护计划》强化宠物医院品牌认知,与新瑞鹏宠物医疗集团签订《供应商集采合作协议》有助于加速渠道拓展,我们建议关注康华动保在宠物疫苗等领域的产品合作和销售布局。

   人用疫苗:自主研发+对外合作,拓展产品梯队。

   ①自研:根据公司公告,截至2022年中报,公司共有9个在研项目早期管线,研发推进顺利。②合作:通过参股、代理、委托开发合作等方式拓宽管线,如2021年3月投资入股可恩生物(该公司在研产品卡介菌纯蛋白衍生物(BCG-PPD)I期临床试验已于2022年3月正式启动);2021年11月与成都信然博创达成战略合作,双方发挥各自优势基于mRNA技术平台研究开发带状疱疹疫苗、肺结核疫苗和狂犬疫苗等产品。?盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为6.25、9.07和11.8元/股,2022年9月27日收盘价对应公司2022年PE为15倍。我们认为2022-2024年人二倍体细胞狂犬病疫苗仍处在放量期,竞品上市有望加速该品种对传统狂犬病疫苗的替代,产能释放下有望支撑公司较高速增长,宠物疫苗的推广销售有望丰富公司管线布局、打开增长空间,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示单一产品依赖风险、疫苗品种降价风险、产能释放低于预期风险、管线研发失败风险、宠物疫苗销售不达预期风险