凯伦股份(300715):去风险优先,定位光伏产业链系统服务商-公司跟踪报告

去风险优先,优化收入结构。公司22H1实现收入9.21亿元,同比下滑24.46％,我们认为,这是公司面对下游地产客户风险,主动控制地产客户发货节奏。同时,公司持续优化客户结构,一方面继续拓展央企地产、总包和城投等优质客户,另一方面大力发展经销商业务,更好赋能经销商,22年上半年新增经销商数量194家,同比增长47％,预计22年新开发经销商550家,累计经销商数量达1000家。同时,公司预计2023年、2024年每年新开发经销商客户1000家,到2024年累计经销商数量达3000家,渠道收入占比达60％。

   原材料价格上涨压制毛利率,股份支付提高管理费用率。22H1公司毛利率和净利率分别为23.53％和2.24％,分别同比下滑11.27个百分点和9.13个百分点。毛利率下滑主要是原材料价格上涨,净利率下降与管理费用提高有关。22年上半年公司管理费用0.84亿元,同比增长85.96％,主要是股份支付费用增加。

   22H1收现比提高,净现比下滑。公司22H1实现经营活动产生的现金流量净额为-3.29亿元,同比增长11.15％。同时,22年上半年公司收现比和净现比分别为1.01倍和-15.95倍,分别同比变动0.46倍和-13.28倍。

   深耕高分子防水材料,定位光伏产业链系统服务商。公司掌握了TPO和PVC高分子防水材料关键技术,获得欧盟CE认证、英国BBA认证和美国FM认证,依托高分子建材产业园,全力打造进口的TPO和PVC防水卷材生产线,率先实现G类和GL类TPO和PVC防水材料,产品的尺寸稳定性、耐候性、抗风揭能力等方面优势明显。公司结合国内工业企业彩钢瓦屋面为主的现状,全力打造的"TMP融合瓦体系",匹配绝大多数的工业光伏屋顶使用场景,护航屋顶分布式光伏二十五年长寿命周期。公司相继与贝盛绿能、苏州中鑫、日新科技、国能新能源、葛洲坝电力、三峡集团、中节能、固德威等合作伙伴建立战略合作。公司定位于光伏产业链系统服务商,是围绕高分子防水在工商业屋面的应用场景展开的,规划是到2024年,高分子材料收入占收入比重达50％。

   盈利与估值。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.18、0.46、0.69元/股。可比上市公司2022年预测PB的平均数为5.2倍,给予公司2.3-2.6倍预测PB,对应2022年合理价值区间16.81-19.01元/股,"优于大市"评级。

   风险提示。下游地产客户资金风险,沥青价格大幅提升风险。