中一科技(301150):国产设备应用先行者,铜箔制造厚积欲厚发-深度研究报告

深耕铜箔加工业,IPO助力发展提速。公司前身从事电线电缆相关业务,07年正式成立进入电解铜箔行业。自成立起公司便坚持使用国产设备,经过十多年的经验积累,率先实现国产设备对极薄铜箔的稳定生产,并于2019年顺利进入宁德时代供应体系。公司22年初产能为2.45万吨,4月在创业板上市,募集资金净额高达26亿元,目前已规划总产能约8万吨,预计22/23年底分别建成4.25、6.75万吨,发展进入提速期。

   锂电铜箔轻薄化是大势所趋,新技术颠覆电解铜箔企业可能性小。锂电铜箔轻薄化带能够节省铜材成本并降低重量以提高电池能量密度,铜箔厚度由8μm向6、4.5μm迭代仍是大势所趋。无需过度担心新技术的颠覆,一方面,复合铜箔仍面临一些工艺问题需要完善且其快充性能、加工性能先天的较差,难以完全替代电解铜箔。此外,电解铜箔企业在客户和水电镀等后段工艺上也有积累,做复合铜箔也具备可行性和一定优势。另一方面,钠电池能量密度小,应用场景有限,未来主要先应用于储能、两轮车,对锂电池整体需求影响不大。

   市场空间增速可观,极薄产能格局更优。需求方面,尽管极薄化导致锂电铜箔单耗降低,但新能源汽车销量高速增长叠加极薄铜箔加工费更高的溢价,预计未来四年市场需求CAGR仍超30％。供给方面,高景气度下行业扩产加速,但考虑到投资强度高、设备供给有限、良品率较低、扩产周期长等因素,预计行业新增产能实际落地将打折扣,而同时极薄铜箔将进一步提高供给门槛、降低产品良品率,未来8μm及以上铜箔大概率有过剩风险,6μm及以下的极薄铜箔供给格局将相对更优。?大客户优势+knowhow积累,加工成本低、盈利能力强。横向比较多家铜箔企业,各家生产工艺大体无差,但实际盈利能力差异明显。中一科技加工成本最低,单吨盈利行业领先,这主要源于公司大客户优势以及多年来在铜箔制造的knowhow积累。

   大客户优势:客户资源对铜箔企业的影响在于订单、产品迭代与配切率,中一科技作为宁德时代的主力供应商,订单充足、产品迭代领先以及有合适的配切率来减少铜箔分切损耗以降本。

   knowhow积累:公司knowhow体现在设备与工艺两方面,使用国产设备能够有效降低投资强度与折旧成本,并通过自主设计来降低冗余以提高人效;铜箔生产效率与工艺水平直接相关,2022H1公司产能利用率超过121％,显著领先行业。

   盈利预测:中一科技掌握铜箔制造knowhow,使用国产设备扩产快、折旧成本低且生产效率高,加工成本优势明显;客户方面,公司是全球最大电池企业宁德时代的主供之一,未来出货有保障,随着产能释放,公司业绩有望利稳量升。我们预计公司2022-2024年收入为31.9/46.5/73.5亿元,归母净利润为4.8/7.8/12.6亿元,对应EPS分别为4.8/7.7/12.4元。参考可比公司估值,我们给予23年业绩18倍PE,目标价为138.9元,首次覆盖,给予"强推"评级。

   风险提示:新能源汽车销量不及预期;行业扩产如期达产导致竞争加剧;新技术进展超预期挤压传统锂电铜箔市场。