山河药辅(300452):半年报业绩表现稳健,辅料龙头加速进口替代-2022年半年报点评

事件:公司发布2022年半年度报告,公司2022年半年度实现营业收入3.6亿元,同比增长17.8％;归母净利润0.66亿元,同比增长24.2％;扣非后归母净利润0.59亿元,同比增长23％。

   半年报业绩表现稳健,2022Q2盈利能力明显提高。2022年上半年公司营收增长主要由于纤维素及其衍生物类业务的拉动;归母净利润增速快于营业收入增速,淀粉及衍生物业务利润端受上游原材料成本影响逐步得到消化。1)分业务来看:2022H1纤维素及其衍生物类产品收入1.8亿元,同比增长27.1％;毛利率35％,同比下降1.5pp;淀粉及衍生物类业务收入8626万元,同比下降4.3％;

   毛利率21.7％,同比上升3.1pp。公司产品价格及毛利2021年同期受淀粉类原材料价格上涨等影响较大,2022年以来淀粉类价格趋稳,未来毛利率有望企稳回升;公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素等产品销量快速增长,预计未来仍将保持较强的盈利能力;2)盈利水平方面:2022H1公司毛利率30.1％,同比下降0.1pp;净利率18.2％,同比上升1.1pp,原材料价格上涨影响有望逐步消化;3)费用率方面:公司总体费用控制良好,2022H1销售费用率2.9％(-0.2pp)、管理费率8.4％(+0.2pp)、财务费用率-0.39％(-0.5pp),财务费用变动较大主要由汇兑损益因素导致。3)经营性现金流方面:2022H1公司经营活动现金净流量为净额6724万元,同比增长50.1％,现金流情况良好。

   辅料进口替代持续加速,积极开拓注射辅料领域。带量采购背景下,随着国内制剂市场药用辅料需求高增、药用辅料关联审评持续推进,国产药用辅料质量与成本优势驱动进口替代加速,公司作为辅料龙头企业有望持续获益。此外,2022年4月公司新增注射级辅料产品龙胆酸(供注射用),实现注射级辅料领域新突破。目前公司已有35种产品获CDE登记号,主要产品均与制剂关联成功,处于激活状态;新增三个产品(玉米淀粉、硬脂富马酸钠、硅化微晶纤维素)获FDA的DMF归档号;2022年3月获批药用辅料市级"企业技术创新中心"。

   淮南新基地建设有序推进,2023年大量产能有望落地。2022H1公司辅料产量2万余吨,其中高端辅料占比约70％以上。"新型药用辅料生产基地一期项目"建设持续推进,主要用于羟丙甲纤维素、微晶纤维素、交联聚维酮、交联羧甲纤维素、硬脂富马酸钠等高附加值产品,建成后将增加9000吨高端辅料产能供应,计划2023年实现投产。

   盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.2亿元、1.5亿元和1.8亿元,2022-2024年复合增长率为27.5％,估算EPS分别为0.65元、0.82元和1.02元,对应当前股价估值分别为23倍、18倍和14倍。考虑到公司作为药用辅料行业龙头,结合可比公司估值,给予公司2023年20倍PE,对应目标价16.4元,首次覆盖,给予"持有"评级。

   风险提示:原材料价格波动风险,规模扩张引发的管理风险,汇兑损益风险。