菱电电控(688667):汽车EMS潜力小巨人,迎新能源与国产化共振-深度研究

厚积薄发的国产汽车发动机EMS龙头。公司深耕汽车电控系统近20年,2021年实现收入8.3亿元,稳固燃油商用车市场,兼顾非道路车辆和摩托车等,拓展混动和纯电动车MCU、VCU等,虽然短期业绩受到商用车行业扰动,但是议价能力提升明显,客户集中度下降,规模效应逐步显现,同时持续强化研发投入努力缩小与巨头的差距。

   EMS技术壁垒极高,公司内外兼修,GDI突破在即。EMS技术复杂度高、产业周期化漫长,导致客户粘性极强,国内乘用车EMS市场90％+由海外厂商占据,博世、联电是主要竞争对手。公司引入德尔福研发团队、收购德国大陆喷油器资产,加速GDI产品矩阵0到1的突破。

   新能源车产业来袭,混动或是公司发力点,2025年市场空间达416亿元。混动车是未来十年乘用车的主要发展方向,渗透率有望从2021年的6％提升到2035年的50％以上。同时,纯电动车动力系统正走向"多合一"形态,单车价值量有望提升。我们预计,2025年中国汽车动力控制的市场空间将达到416亿元,公司成长空间广阔。

   短、中、长三维成长驱动力强劲。短期缺芯进一步强化公司议价能力,客户拓展有望加速,中期混动产业趋势带来弯道超车机遇,公司强研发投入和外延并购有望加速向主流乘用车市场的渗透,长期国产化大浪潮进一步提升公司的成长确定性。

   首次覆盖,给予"增持"评级:公司在汽车EMS市场具有卡位优势,高技术壁垒和客户粘性带来高进入壁垒,赛道市场空间广阔,竞争格局边际向好,短中长三个维度的成长驱动力强劲、清晰。我们预计公司2022-2024年分别实现收入11.63、18.66、27.22亿元,实现归母净利润2.31、3.62、5.56亿元,对应当前PE估值分别为34x、22x、14x。

   风险提示:产品技术迭代不及预期风险;新能源车发展不及预期风险;上游芯片供应紧张风险;宏观经济形势下行风险;疫情反复风险。