五矿资本(600390):信托转型拖累业绩,资本利用效率有待提升-投资价值分析报告

五矿资本是中国五矿旗下的控股平台公司,中国五矿间接持股44.14％。五矿资本分别持有五矿信托78.002％股权、外贸租赁93.21％股权、五矿证券99.76％股权,以及五矿期货99.00％股权。截至2021年末,五矿股份持有五矿资本47.07％股权,五矿股份还通过长沙矿冶研究院持有五矿资本3.35％股权,合计持有50.42％股权。由于中国五矿持有五矿股份87.54％股权,间接持有五矿资本44.14％股权。

   财务分析:信托转型拖累业绩,资本利用效率有待提升。2021年公司实现总营收130.3亿元,同比下滑20.3％;归母净利润34.0亿元,同比下滑9.3％。主要由于净利润占比57％的信托业务转型,净利润同比下滑15％,净利率同比大幅下降21.5pcts,拖累公司整体业绩。2021年ROE降至7.8％,资本利用效率有待提升。1Q22公司实现总营收28.7亿元,同比下滑27.9％;归母净利润7.1亿元,同比下滑45.0％,业绩继续承压。

   业务分析:信托转型初见成效,新增长点尚待挖掘。

   五矿资本是中国五矿"四梁八柱"之一。在集团内部"产融衔接"方面,形成资本运作服务、债权融资服务、风险运作管理,以及客户集成开拓等四个方面的综合化解决方案。

   五矿信托:蓄力发展标品业务,业务转型初见成效。五矿信托在61家已披露2021年年报的信托公司中,注册资本排名第2,信托资产规模排名第6,信托业务收入和净利润排名第4。"两压一降"政策导向下,五矿信托推进"二次转型",2021年五矿信托资产规模8174亿元,同比增长16.3％(vs行业同比增长0.3％),其中主动管理类资产规模7123亿元,占比达87％,同比提升2pcts。

   外贸租赁:位列行业中游水平,聚焦两大行业。在44家公布2021年年报的金融租赁公司中,外贸租赁总资产排名第17,净资产排名第11,营业收入排名第18,净利润排名第14,ROE排名第29。分行业看,聚焦于水利、环境和公共设施管理业、租赁和商务服务业,分别占比43.4％、21.5％。

   五矿证券:中型规模券商,巩固业务基本盘。2021年五矿证券债券承销排名第26,排名优于股票承销;另外,资管规模突破1000亿,行业排名第20。

   五矿期货:具有产业背景,风险管理业务收缩。2021年五矿期货实现经纪业务收入7.76亿元,同比增长9％,收入占比27.8％,同比提升16.6pcts。公司压降期货风险管理业务规模,积极推进场外期权和做市业务,期货做市数量及质量稳居三家商品交易所前列,2021年实现风险管理业务实现收入19.7亿元,净利润139.78万元。基于金控评价体系需对综合金融服务给予估值折扣。针对目前金融行业牌照过剩而优质金融服务不足的现状,金控公司需要用价值增量来抵御集中管理所带来的价值损耗。我们对金控公司的评价聚焦在以下四个方面:用户定位、账户体系和服务体系、资源利用效率和公司治理结构。对五矿资本的评估如下:①信托、融资租赁、证券、期货拥有不同的用户定位。②牌照集中于非银金融,账户属性偏弱,对关联交易依赖不强。③2021年ROE7.8％,1Q22降至6.2％,资本利用效率有待提升。④治理结构有待完善,管理人员多于股东内任职。基于上述分析,五矿资本尚未满足上述四条评判标准,需要给予适当估值折扣。

   风险因素:信用风险大幅上升;市场大幅波动下公司风险管理能力不足带来超额损失;期限管理不当带来流动性压力;严监管下政策收紧超预期。

   首次覆盖,给予"持有"评级。预测2022/2023/2024年公司营业总收入分别为108/111/113亿元,同比增长-17％/3％2％;归母净利润分别为30/36/37亿元,同比增长-12％/20％/2％;归母净资产分别为492/519/545亿元,对应摊薄ROE分别为6.1％/6.9％/6.7％。公司2022/2023/2024年扣除优先股归母净资产预测对应其BVPS预测分别为9.16/9.75/10.33元。公司现价对应PB为0.51/0.47/0.45x。考虑公司主要业务均面临净资本约束,适用于PB估值法;核心业务信托处于转型期,存在业绩压力,其它业务均处于行业中游水平,综合考虑对金控给予估值折扣,我们给予公司2022年0.5xPB,目标价4.6元,首次覆盖,给予"持有"评级。