皮阿诺(002853):零售与大宗协同发展,减值计提及疫情扰动下利润端承压-2021年报和2022年一季报点评

事项:公司发布2021年年度报告及2022年一季报。2021年全年实现营业收入18.24亿元,YOY22.10％22.10％;实现归母净利润7.29亿元,YOY470.05％470.05％,剔除减值后YOY35.02％35.02％;实现扣非归母净利润7.33亿元,YOY490.78％。单Q4实现营业收入5.07亿元,YOY4.79％4.79％;实现归母净利润8.98亿元,YOY1315.36％实现扣非归母净利润8.92亿元,YOY1385.07％。2022年第一季度实现营业收入2.36亿元,YOY31.84％31.84％;实现归母净利润0.19亿元,YOY46.87％％;实现扣非归母净利润0.16亿元,YOY48.93％。

   评论:传统渠道深耕与新渠道拓展同驱动,承压下实现稳增长。分产品看,橱柜衣柜门墙分别实现营收11.80/5.91/0.18亿元,分别同增13.03/42.98/131.93％。经销门店新增294家至992家,其中橱柜衣柜综合门店数量分别为127/131/734家,完成新招商350家,单店收入同增14.56％普通县级市场新增120家至419家,占比达到42.24％42.24％,下沉市场成效显著门墙处于高增速招商扩张阶段,低基数下翻倍实现0.18亿元。分渠道和区域看,21年零售经销大宗业务分别实现营收9.11/8.79亿元,分别同增20.90/23.39％华东地区营收同增56.46％至4.64亿元,占比达25.44％25.44％,华北西南东北分别同增92.83/58.46/42.42％。1)持续赋能经销商,聚焦中高端定制战略,店面升级和服务优化深化品牌形象打造差异竞争2)大宗采取工程直营经销商并重优化业务结构,拓展优质核心地产商,多品类合作提升单项销售额,全年收入占比达48.18％3)新渠道方面,重点开拓设计师渠道助力精准定位中高端客户全年达成合作300+位;全面构建数字化营销平台,增强客户粘性与私域流量互通,累计各平台派单4万++,成交金额达8000万。

   Q4大额减值叠加原材料价格下,利润端承压。全年毛利率同减0.12pct至33.96％33.96％,销售费用率同增1.33pcts至992％,主要系加大营销推广所致其中零售工程分别变动0.66/1.45pcts至36.32/31.06％31.06％,单零售端橱柜衣柜门墙毛利率分别同增0.82/1.05/0.21pct。以精益管理对冲原材料上涨压力,持续优化生产效能,阜沙天津兰考基地分别实现降本1000/600/470万元,人均产值均明显提升。新建4条智能化生产线将于2022年8月投入生产,每年预增全屋定制产能35万套。21Q4计提大额客户相关款项减值下全年实现归母净利润7.29亿元,YOY470.05％470.05％,剔除减值后同增35.02％。

   疫情下大宗订单交付延迟,Q1业绩承压。22Q1实现营收2.36亿元,YOY31.84％31.84％,主要系21Q1释放积压需求下基数较大及22Q1疫情反复大宗延迟交付和部分终端网点关闭所致。疫情反复下大宗业务安装验收皆延后;封控城市家居卖场及终端网点关闭下,零售仍保持30％的增长。全国市场持续开拓下沉或增强抵御局部疫情风险能力,若疫情向好有望恢复增长。

   产能扩张渠道优化,维持"推荐"评级。公司在稳步扩充产能,产品端厨衣木协同,渠道端零售工程双管齐下,未来公司收入业绩有望恢复增长。我们预计2224年归母净利润分别为3.373.954.56亿元,对应22/23/24年PE为6/5/4X,参考相对估值法,给予22年8倍PE,给予目标价14.5元,维持"推荐"评级。

   风险提示市场竞争加剧;信息系统开发不及预期;房地产市场大幅波动等。