上海艾录(301062):21A收入兑现,期待盈利筑底回升-点评报告

主业收入靓丽兑现,多重因素拖累利润率表现

   细分业务来看,(1)工业纸袋:21A收入7.52亿元(+29.14％),毛利率26.80％(剔除运费影响-2.62pct),毛利率下滑主要系期内原材料牛皮纸价格＆海运费价格高位、会计准则改变;期内工业纸袋销量2.62亿条(+38.33％),单价2.88元/条(-6.64％),产能释放后销量靓丽兑现、单价下滑主要系客户结构有所变化,单价相对较低的建材类客户体量大幅上升65.67％至2.63亿元(建材类客户毛利率34.24％,同比-2.65pct)。(2)复合塑料包装:21A收入2.77亿元(+93.22％),毛利率37.20％(-7.19pct),毛利率下滑主要系价格战略性调整、年末促销和原材料影响;期内销量7536万延米(+129.29％),对应单价3.68元/延米(-15.73％),主要系大客户订单价格调整所致。年内奶酪大客户收入2.37亿元(占比21.19％,收入同比+67.75％),合作稳定。(3)其他:期内注塑包装及其他业务收入0.71亿元(+111.36％)、智能包装系统收入0.19亿元(+31.47％)。

   疫情期间工厂运转顺畅,奶酪客户开拓顺利

   (1)疫情期间生产、出货顺畅:3月上海疫情爆发后,公司工厂及时闭环式管理,在疫情期间生产、进料、出货运转顺畅。考虑疫情期间物流费用、工厂＆工人开销较大,或将有所影响利润率。(2)奶酪客户开拓顺利:一季度公司顺利开拓奶酪博士等新客户,客户结构持续优化;此外,22Q1起包材促销活动结束,包材利润将有所环比回升,考虑规模效应逐步释放,持续看好复合塑料包装量利成长性。(3)工业纸袋下游高景气,订单较为饱满,期待原材料成本下降后的盈利弹性。

   原材料压制,盈利能力有所回落

   盈利能力:考虑会计准则变更,计算毛销差来看,21A毛销差26.68％(-2.39pct),主要系期内工业纸袋(收入占比近70％)的原材料牛皮纸价格涨幅较大、复合塑料包装战略性让利所致;21Q4毛销差23.75％(-6.30pct),下滑幅度较大主要系复合塑料包装年末促销让利。费用率方面,21A管理与研发费用率10.45％(-0.52pct)、财务费用率1.31％(-0.47％),把控较好。对应21A净利率12.92％(-1.43pct)、21Q4净利率8.88％(-5.49pct)。现金流:21A经营性现金流0.22亿元(-0.87亿元)、21Q4经营性现金流-0.39亿元(-0.68亿元),主要系票据方式结算的销售增加及原料备货增加所致。

   产能扩张贡献成长动能,期待盈利筑底回升

   工业纸袋方面,22年末设计产能预计同比+15～+20％,考虑下游景气高位、国内产能较为稀缺,看好该业务未来规模成长性;此外,纸浆中期供给释放,牛皮纸价格有望中枢回落,期待原材料回落后的盈利弹性。复合塑料包装方面,21年末新产能投产后,总产能较20年末已经实现翻倍,预期于22年顺利放量,考虑新客户开拓顺利、老客户合作稳健,规模效应释放,持续看好复合塑料包装业务规模量利高速成长。

   盈利预测及估值

   公司系包装小巨人,工业纸袋产能具备稀缺性、奶酪棒业务高速放量,我们预计22-24年公司实现营收13.63/18.15/23.13亿元,同增21.64％/33.18％/27.48％;

   归母净利润1.80/2.16/2.64亿元,同增24.43％/19.78％/22.25％,对应PE分别为23.62X/19.72X/16.13X,维持买入评级。