惠达卫浴(603385):短期盈利承压,渠道拓展助力长期业绩改善-2021年报点评

事项:公司发布2021年年度报告,2021年全年实现营业收入38.9亿元,同比增长21.0％;实现归母净利润2.4亿元,同比下降23.4％。实现基本每股收益0.62元。单Q4实现营业收入10.5亿元,同比增长6.7％,归母净利润0.09亿元,同比下降88.6％。

   评论:多因素扰动下,盈利端短期承压。2021年扣非归母净利润1.6亿元,同比下降38.05％。1)毛利率端。2021年毛利率27.7％,同比下降3.7pct,主要系人民币兑美元汇率同比升值使出口业务毛利下降(境外毛利率24.3％,同比下降4.0pct)、同期享受社保减免、燃料动力价格同比上涨及智能家居(重庆)试生产等因素。长期来看,随着渠道建设逐步成熟、管理运营精细化及产品结构升级,毛利率相对较高的瓷砖、智能家居和整体厨卫占比提升,我们预计未来盈利能力将持续改善。2)费用端。2021年费用同比增长22.48％。其中,销售费用3.2亿元,同比增长21.9％,主要系营销渠道建设投入增加;管理费用2.9亿,同比增长31.6％,主要系管理人才梯队建设投入及管理信息化、标准化投入增加;研发投入1.7亿,同比增长23.9％,主要系新产品及新工艺研发投入增加。

   渠道拓展继续前行,零售渠道持续深耕。2021年零售渠道收入20.0亿元,同比增长25.8％,占主营业务收入52.1％;工程渠道收入8.7亿元,同比增长5.7％,占主营业务收入22.6％;国外销售收入9.7亿元,同比增长25.4％,占主营业务收入25.3％。零售渠道上,一方面加快专卖店建设,2021年公司新开及调整专卖店350家,完成升级改造专卖店240家。截止2021年12月31日,公司拥有境内专卖店2077家,其中"惠达"品牌卫浴类产品6.0版本专卖店1257家;另一方面持续优化经销商体系,积极引入优质经销商,同时通过政策支持、KA协助拿店等举措加强经销商赋能。

   智能卫浴和整体厨卫成新增长动力。2016-2020年,我国智能家居市场规模由2608.5亿元增至5144.7亿元,CAGR18.5％。智能马桶等智能化卫浴产品逐渐成为刚需。随着消费升级和研发能力提升,智能卫浴和整体厨卫市场增长或将提速。2021年公司卫生陶瓷业务收入19.4亿元,同比增长15.57％,占主营业务收入50.41％。其中,智能卫浴收入4.1亿元,同比增长44.59％;整体厨卫收入为0.9亿元,同比增长233.27％。

   渠道日趋成熟,智能化、整体化产品打开增长空间,维持"强推"评级。公司渠道拓展顺利,智能卫浴和整体厨卫增长动力强劲,长期业绩增长可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润4.0/5.0/6.6亿元(22/23年前值4.4/5.0亿元),对应当前股价PE为8/6/5倍。采用DCF估值法,给予公司目标价11.9元/股,对应2022年12倍PE,维持"强推"评级。

   风险提示:上游原材料持续涨价;新业务发展不及预期;地产景气度下降等。