城发环境(000885):垃圾发电进入投产高峰-更新报告

归母净利润高增,维持"买入"

   公司2021年实现营收/归母净利56.31/9.63亿元,同比增长66/57％,归母净利润略高于华泰预期(华泰预期:9.50亿元)。根据公司的项目建设和运营情况,我们上调垃圾处理量和吨垃圾发电量,垃圾焚烧运营收入相应上调,进而上调22年归母净利润预测至11.09亿元(前值:9.95亿元),引入23/24年归母净利预测11.97/12.30亿元,对应22-24年EPS为1.73/1.86/1.92元。我们预测22年归母净利中垃圾焚烧发电/道路通行5.83/5.26亿元,参考垃圾焚烧发电/道路通行可比公司22年Wind一致预期PE均值10.1x/8.2x,考虑到河南省垃圾焚烧市场趋于饱和,省外和海外项目拓展存在一定不确定性,给予公司垃圾焚烧发电/道路通行22年PE8.1x/8.2x,对应目标价14.05元(前值17.40元),对应22年PE8.1x,维持"买入"。

   道路通行业绩修复,垃圾发电提质增效

   受新冠疫情影响,公司2020年道路通行业务收入基数较低,2021年道路通行业务稳步修复,实现收入13.75亿元,同比增长14.5％,毛利率同比提升5.2个百分点至58.0％。在运营管理方面,垃圾发电项目综合厂用电率降低2％,济源项目综合厂用电率为11.96％,处于行业领先水平,吨垃圾发电量提升20kW?h。随着垃圾发电运营产能快速增加和运营业务持续提质增效,我们预计2022年环保业务收入达到17.10亿元(2021年:7.77亿元)。

   垃圾发电投产高峰,股权收购持续推进

   公司2021年环保工程承包及设备业务收入同比大幅增加97％至28.96亿元,占总营业收入比例提升8.2个百分点至51.4％。收入结构变化影响综合毛利率同比下滑4.0个百分点至34.1％,费用率同比下降1.0个百分点至10.9％,从而促进归母净利率同比下滑0.9个百分点至17.7％。公司在建垃圾发电项目进入建设和投产高峰,全年实现17个垃圾发电项目顺利运营,超前实现3个项目投产。公司2021年通过股权收购方式获得8个垃圾发电、5个医危废项目,外部并购取得突破性进展,同时换股吸收合并启迪环境事项仍在持续推进中。

   多渠道融资,现金流强劲

   资本运作方面,公司获得国开行60亿项目贷,为县级垃圾发电项目融资提供整体解决方案。6亿元超短融顺利续发,利率创同评级同期限最低。21年经营现金流由9.51亿元增长至12.73亿元,随着道路通行业务持续修复、垃圾发电产能释放,我们预计公司经营现金流仍将保持强劲增长。

   风险提示:垃圾发电电价下调风险、项目进度不及预期、项目运营风险等。