科创新源(300731):液冷板产能大规模扩张,前瞻布局碳化硅衬底-深度研究

高分子材料高技术壁垒高毛利,通信、电力行业大客户资源丰富。公司传统业务主要分布于通信和电力领域,主要产品为高性能特种橡胶胶粘带以及与其配套使用的PVC绝缘胶带和冷缩套管两大系列产品。电力领域,公司绝缘防水胶带等产品广泛应用于国家电网、南方电网等客户,2021年上半年电力行业营业收入6087万元,同比增长42％。通信领域,公司与华为、中兴、爱立信、诺基亚等国内外主要通信设备厂商均建立合作关系,并直接或者间接与国内三大运营商、FI.MO.TEC.S.P.A.等国外运营商建立了业务合作关系。2021年上半年公司防水密封胶带毛利率51.6％,防水密封套管毛利率66.8％,高分子材料技术壁垒高,在上半年5G基站建设节奏放缓背景下公司产品毛利率维持高位。

   瑞泰克动力电池液冷板及储能液冷板产能大规模扩张,通过核心大客户认证进入新能源热管理市场。根据公司公告,控股子公司瑞泰克已成为宁德时代新能源吹胀式液冷板供应商,为了应对新能源与储能液冷板需求的扩大,瑞泰克新增两条液冷板产线,一条供动力电池使用的钎焊式液冷板(预计产能80万套/年)和一条供储能使用的吹胀式液冷板(预计产能150万套/年)。根据公司公告投资者交流记录表,公司吹胀式液冷板2020年起即开始小批量交付,2021年新增产线顺利进行了第三方认证和客户认证,储能相关样品、商用车液冷板相关样品可以快速切入到批量交付的阶段。我们认为液冷板作为热管理系统核心部件,对散热功率、可靠性高、温控精准度、板材重量等方面具有严苛要求,通过核心大客户认证为其技术能力提供坚实背书,未来公司有望进一步开拓新能源领域客户群体,液冷板市场占有率有望持续扩大。

   前瞻布局碳化硅衬底,第二大股东兴橙资本赋能半导体产业协同。根据兴橙资本官网,公司第二大股东兴橙资本专注半导体产业投资,成立以来投资了中微公司、芯原股份、上海微、概伦电子等半导体企业40余家,合计投资金额近百亿元人民币,在晶圆制造、半导体设备、芯片设计、半导体材料、封装测试等领域均有重点投资。公司参股投资安徽微芯长江半导体材料有限公司,启动对半导体碳化硅材料的布局。根据公司官网,2021年11月微芯长江年产15万片碳化硅晶圆片项目建设工程宣布竣工。碳化硅具有耐高温、耐高压、低损耗的特征是第三代半导体核心原材料,根据Yole数据,碳化硅下游应用场景中33％应用于新能源汽车,将显著受益于新能源汽车渗透率快速提升。

   投资建议:公司通信、电力行业高分子材料业务护城河深厚,预计将 维持较高毛利率;液冷板业务通过核心大客户认证,产能扩张顺利,业绩有望2022年开始充分释放;公司前瞻布局碳化硅衬底,有望受益于新能源汽车渗透率加速提升及半导体材料国产化率提升。我们预计公司2021-2023年营业收入6.16、12.4、16.6亿元,净利润0.34、1.11、1.38亿元,考虑到公司液冷板新产线竣工,下游需求旺盛增长势头强劲,我们给予公司2022年45倍PE,对应目标市值50亿元,对应目标价39.6元。首次覆盖,给予"买入-A"投资评级。

   风险提示:钎焊液冷板客户认证进度不及预期,液冷板采购价格不及预期,高分子材料业务下游需求不及预期,假设不及预期