北清环能(000803):双碳东风起,拓展加速期,国内UCO资源化龙头跨越式成长可待-公司研究报告

重组切入餐厨处理+清洁供暖,聚焦废油脂资源化。2020年公司通过重大资产重组收购十方环能100％股权并配募2.9亿元,与合作方共同收购新城热力93％股权,业务切入餐厨废弃物无害化与资源化利用、垃圾填埋气综合利用、清洁供暖领域。2021H1营收同比增长719％至2.7亿元,归母净利润同比+433％至0.14亿元。公司是目前国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司。董事长匡志伟表示公司目标是成为全球废弃食用油脂资源化龙头。(上海证券报)

   拓展加速,2-3年成为龙头。截止2021H1公司已运营餐厨垃圾产能1480吨/日,在建350吨/日,拟收购产能500吨/日。董事长表示,公司未来将在10余个省会或大中城市实现业务布局,希望未来2-3年内成为国内废弃食用油脂资源化的龙头,还将采取多元化运作方式快速提升公司生物柴油产能(上海证券报)。公司放弃了以投融资片面带动业务规模的传统模式,我们认为,市场化并购成熟项目可以规避依托资源拿订单的环节,利用公司现有核心技术及管理优势,实现规模和效益的同步提升。

   提油率提升+CCER,盈利进一步改善可期。1、提油率。公司自主开发了餐厨数字化收运系统,并构建了涵盖厌氧发酵、热解炭化、能源高值利用等全流程核心技术系统,在出渣率、提油率、产气率等方面达到了较高水平,依靠提油工艺改进,2021H1公司粗油脂销量复合增速达55％,显著高于处理量增速,2021H1综合提油率已超4％(2019年平均为3.2％),我们测算,提油率每增长1pct可增厚餐厨垃圾处理利润60元/吨(增幅28％)。2、CCER。CCER方法学明确生活垃圾采用厌氧发酵、废油脂制造生物柴油均属于减排项目,可获CCER指标,公司现有存量垃圾填埋气发电、餐厨垃圾资源化项目均可申请CCER,按餐厨处理吨垃圾减排0.58tCO2,CCER价格30元/吨,进行测算,相对2019年数据,可增收17.4元/吨,增幅约为5％,增厚利润约11％。

   废油脂:双碳政策下或成稀缺资源。废弃食用油脂(UCO)是最具市场前景的生物柴油原料之一,欧盟强制要求2020生物燃料在交通领域掺混比例达10％,2030年达14％,根据shpgx援引《可再生能源指令(RED)》,相对第一代生物柴油,以废弃地沟油为原料生产生物质能源,可双倍计算CO2减排量,同时要求以植物油为原材料传统生物柴油掺混上限将从2021年的7％下降到2030年的3.8％。中国生物柴油主要出口欧洲,若按2亿吨测算欧盟2030年柴油消费量,生物柴油需求可达2800万吨。随着各省市"碳中和"制度的不断出台和完善,国内部分省市将率先试点生物柴油的添加和应用。上海试点生物柴油的政策若在全国推广,按5％的掺杂比例每年生物柴油需求超过700万吨。而我国废油脂年产量仅1000万吨(废油脂转化率约98％),我们认为,在欧洲环保要求和我国双碳的持续推动下,废油脂将成紧缺资源,价格有望维持高位。

   行业空间大,废油脂回流提升利润。1、成长空间大。随着"无废城市"建设的推进,垃圾分类已进入"强制时代",餐厨垃圾是重点关注对象,2019年全国餐厨垃圾产量突破1.2亿吨,我们测算,十四五期间湿垃圾处理产能有望从2020年2.3万吨/日增长至2025年36万吨/日(运营规模从25亿元增长至394亿元)。2、监管引导废油脂回流提升利润。市场上饭店等非居民厨余垃圾生产者倾向于将废油脂出售给个体商贩获得额外收益,而非提供给正规垃圾收运方。2021年7月发改委和住建部发布《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》,对非居民厨余垃圾进行计量收费、执行厨余垃圾台帐跟踪管理制度,我们认为,伴随厨余收集体系完善及监管加强,地沟油流回正规渠道下餐厨垃圾含油率有望显著提升,后端餐厨项目可通过提高油脂销量或制备生物柴油增厚利润。

   打开欧盟市场,推进线上交易,或有望提升UCO定价权。公司下属上海卢实与卢克公司签订了《再生油脂销售框架协议》,按最初试订单3000吨测算,全年(2021.8-2022.8)公司交付量将超3.6万吨,卢克公司是世界上主要的原油和炼油产品贸易商之一,此次合作标志国际大客户对公司餐厨再生油脂质量和生产能力的认可,打开了餐厨再生油脂出口业务市场。2021年10月,公司通过欧盟可持续和碳认证(ISCC),标志着公司销售的UCO拿到销往欧盟各国的通行证。12月8日公司与上海石油天然气交易中心就关于共同推进在交易中心设立UCO交易品种工作签署战略合作协议,双方在UCO品种交易规则、品种质量标准及行业整体发展规范达成共识,推进在交易中心创建全新UCO交易品种。我们认为,该协议签署体现了公司的行业地位,有助于UCO产品的标准化,加快形成具有公信力和影响力的市场价格,未来或提升该领域定价权。

   供热资产贡献稳定现金流。公司收购的新城热力是北京市以热电联产为热源的四家集中供热企业之一,也是享受北京市财政补贴的三家集中供热企业之一。目前管理面积约700万平米,预计未来3年内超过1000万平米,区域内规划总供热面积约3500万平米,依托北京副中心的高速发展,长期供热面积将有较大的增长潜力。2021H1新城热力营收1.4亿元,净利润0.23亿元,ROE21％。我们认为,供热资产具备特许经营权,经营稳定,受益北京副中心的发展,未来每年有望贡献0.5-0.6亿元净利润。

   投资建议。我们预计21-23公司归母净利润为1.00/1.75/2.98亿元,对应EPS为0.41/0.72/1.23元。可比公司22PE28倍,我们认为由于国内碳中和推行及欧洲环保要求趋严,废油脂供不应求,有望维持高位,公司综合提油率高,加速拓展产能,已获ISCC认证打通国际市场,未来有望获得UCO行业定价权及话语权,潜在增长空间大,我们预计公司未来将进入量价齐升的阶段,有望2-3年成为UCO资源化的龙头,可比公司2022平均PEG为0.9,2021-2023年均增速73％,因此给予公司0.6-0.65倍PEG,对应2022PE44-47倍,合理价值区间31.68-33.84元,首次覆盖,给予"优于大市"。

   风险提示:餐厨产能扩张不达预期,废油脂价格波动导致业绩下滑,政策执行不到位导致废油脂外流,供热客户拓展不达预期,供热补贴不到位。