传化智联(002010):战略聚焦,深耕公路物流-深度研究

推荐逻辑:公司的主要增长点来自于1)公路港利用率的提升;2)网络货运平台业务的高增长;3)一体化供应链业务的结构调优。①我国物流支出占GDP比重(14.7％)仍然较高,相对于发达国家(美国7.5％)仍然存在优化空间,在物流效率提升的需求下,拥有优质物流资产的企业将持续受益,传化智联依托于优质公路港资源,提升公路港利用率和发展网络货运平台,加速变现。②公司公路港资产经营+资源经营双重驱动,经过盘活期后持续放量,利用率不断提升,未来三年或将维持20-30％的营收增速。③依托线下公路港发展网络货运平台,链接货主到承运人,流量+补贴模式下2021年营收增速或达140％。

   重资产公路港运营,轻资产流量变现。公路港资产是公司物流业务"底盘",从该项业务的营收端看,2021年基本步入收获期,作为传统业务,租金上涨带来公路港利用率提升。在公路港业务的基础上,公司不断盘活原有业务资源,搭建网络货运平台,将车货撮合网络化+平台化,打造为增速较高的新业务增长极。

   底盘业务智能公路港稳步扩张,收入稳+毛利高。重资产+高效率流量变现模式下的传化公路港业务利用率不断提升,成为公司最稳定的业务底盘。截至2021H1,公司房屋及建筑物固定资产账面价值达8.6亿元,土地使用权账面价值9.3亿元,已获得土地权证面积1195.3万平方米,经营面积达457.5万平方米,开展业务公路港65个,整体出租率达90％。在重资产运营底盘上,公司公路港业务变现效率不断提高,2021H1公路港入驻企业9969家,车流量达到2242万辆,同比+46.8％,贡献营收6.1亿元(同比+27.1％),毛利4.0亿元,毛利率达65.7％。

   网络货运平台规模化发展,成公司新业务增长极。网络货运业务依托公路港资源实现流量变现,港外业务不断拓宽,以服务费+政府补贴形式实现真实收入。21H1网络货运平台交易规模达87亿元,同比+342％,其中港外拓展规模超60％,实现营业收入71.3亿元,毛利润1.9亿,毛利率2.7％,运单175万单,智能审单率79.2％,平台累计运营客户7000多家,承运车辆48万辆。除了陆运通产品在原领域持续深耕,公司还积极向供应链上游发展,推出融易运,整合上游货源和下游物流商;公司也同百世快运合作,不断盘活公路港资源。

   盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年营业收入分别为340.3、447.1、487.7亿元,未来三年归母净利润复合增长率10.5％,EPS分别为0.54、0.60和0.67元,对应PE分别为17、15和14倍,我们认为得益于公路港业务投产放量和租金上升带来的坪效提升,以及公司网络货运平台业务起量的营收和毛利增加,叠加公司供应链业务结构性调优带来的毛利率提升,我们给予公司2022年18倍PE,目标价10.90元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:公路港建设不及预期;政府补贴下滑;宏观经济剧烈波动导致公路港业务不及预期。