传化智联(002010):公路港-网络货运-制造业供应链,联动线上线下,服务中国智造-大物流时代系列研究(八)

智能物流为主,兼顾化学业务。1)物流+化学双主业运营,物流业务比重逐年提升。2020年公司收入215亿元,毛利26.5亿,其中物流与化学业务收入占比71％和29％,毛利占比43％与57％。15年收购传化物流以来,物流收入复合增长67％,毛利复合增长42％。2)18年起业绩进入逐步释放期。公司在收购传化物流初期的2015-17年利润维持在5亿左右,18年上升至8.2亿,此后随着部分公路港业务步入成熟期以及网络货运业务的发展,19年升至16亿,20年小幅下降5％至15亿;2021年Q1-3归母净利润9.36亿元,同比提升41％。此外,2018年起经营活动产生的现金流开始转正。

   智能公路港:线下物理底座,由物业经营转型物流运营。1)公司是线下"公路港"模式的开创者,拥有全国规模最大的公路港城市物流中心基础设施网络,21年上半年,已开展业务公路港65个,经营面积457.5万平方米。2)从孵化到逐步成熟,释放业绩弹性。公路港毛利从16年0.5亿元提升至20年6.6亿,毛利率从12.7％提升至2020年62.4％,盈利能力显著提升。我们测算成熟公路港单港收入模型,从物业出租角度,15万平的公路港,物业出租收入4829万元,月度坪效可达27元。3)我们认为传化公路港进入第三阶段发展,即进一步向智慧园区的方向发展,向制造业供应链服务延伸,通过布局结构优化,从物业经营转型物流运营,提高港内企业的运营效率与公司的盈利能力。

   网络货运平台:线上平台,"互联网+物流"的新探索。1)网络货运平台发展前景广阔。2020年以在线GTV计规模为人民币3389亿元,在整车运输行业中的渗透率为9％,预计2025年继续扩大至人民币6804亿元,自2020年起的复合年增长率为15％。2)公司自19年开展网络货运业务以来,业务收入比重由2019年的3％快速提升至21H1的45％。2021年上半年,网络货运服务实现收入71.34亿元,同比增长439％。21年陆续推出融易运、大票零担数字化服务平台,不断拓展自身业务覆盖范围。?

   服务中国"智"造:联动平台发挥更大价值。我们强调观点:预计未来3-5年是ToB供应链服务市场重要发展机遇期。公司线下整合仓储网络、分拨网络、干线及城配运力等物流服务资源,线上整合平台运力资源,可以形成行业端到端的供应链物流方案解决能力。以"聚焦一个行业,做透一个企业,延伸一个产业"为运营战略,持续聚焦深耕快消、化工、车后、科技四大行业。

   投资建议:1)盈利预测:我们预计2021-23年归母净利润分别为18.6、20.9、24.8亿元,对应EPS分别为0.61、0.68、0.81元,对应PE分别为13、12、10倍。2)投资建议:我们对公司进行分部估值。物流业务(网络货运平台业务除外):预计22年净利润约15.2亿元,给予15倍PE,对应市值228亿元;网络货运平台业务:预计22年利3亿元,考虑其平台属性,给予20倍PE,市值60亿;(我们参考满帮测算了合理性)化学业务:预计22年利润约2.75亿,给予15倍PE,对应市值41亿元。合计给予传化智联一年期目标市值329亿元,对应目标价10.71元,预期较现价有31％增长空间,首次覆盖,"推荐"评级。

   风险提示:经济大幅下滑、针对平台企业监管政策的不确定性、行业竞争加剧。