上海艾录(301062):奶酪棒包装隐形冠军,工业纸袋行稳致远-深度研究报告

工业纸袋包装＆奶酪棒包装龙头,提供"软体包装一体化解决方案"。上海艾录前身艾录有限于2006年成立,是国内第一批进入工业纸袋包装领域的公司,产品包括阀口袋、方底袋、热封口袋、缝底带等,经过多年技术和生产能力积累,公司产品矩阵不断丰富,2018年进军技术壁垒较高的奶酪棒包装领域,与妙可蓝多签订战略合作协议,目前是妙可蓝多奶酪棒包装的最大供应商。子公司锐派包装主营智能包装系统,是一体化包装解决方案的重要组成部分,与其他产品互为补充,综合服务于客户的多元化包装需求,形成协同效应,增强客户粘性。

   工业纸袋包装行业行稳致远,奶酪包装市场增速亮眼,常温奶酪包装有望进入更大的蓝海市场。2014-2020年全球工业纸袋包装行业市场预计规模以4.19％的CAGR稳步增长至313.16亿美元。公司的复合塑料包装主要以奶酪棒包装为主,根据Euromonitor统计,2020年中国奶酪市场零售规模达99.82亿元,2013年-2020年复合增速达27.92％,其中2019-2020年同比增速达38.52％,奶酪市场呈爆发式增长状态。此外,妙可蓝多已推出常温奶酪棒产品,终端市场潜在市场空间更高,常温产品对包材的抗菌性能要求更高,具有研发实力的头部包装企业未来将有望受益新品类的爆发。

   沉淀大量下游多元化优质客户,智能化柔性生产能力行业领先。公司客户覆盖食品、建材、化工、医药等众多行业。近三年为公司前五大客户包括妙可蓝多、立邦投资、东方雨虹、沈阳化工、德高实业及RoyalFrieslandCampina。除妙可蓝多外,2020年前五大客户集中度为33.12％,客户集中度较低。此外,公司生产自动化水平行业领先,生产人员占比小于行业平均水平,人均产值行业领先,具备柔性化、智能化、自动化生产能力。

   募投项目推进产品优化＆产能升级以匹配下游需求,提升公司整体竞争力。公司收入业绩稳步增长,2016-2020年收入/净利润CAGR分别为23.05/46.65％,在包装行业具备一定的周期性和重资产属性背景下,公司通过不断拓展新品类新领域,加强技术研发壁垒,实现了利润率的提高,从而提升ROE水平。公司募投项目围绕主营业务,持续推进产品优化和产能升级,配套智能化柔性生产能力,周转率有望持续提升,22年募投产能逐步投放巩固长期成长。

   绑定优质客户快速放量,工业纸袋行稳致远,首次覆盖,给予"强推"评级。公司奶酪棒业务绑定核心优质客户,高技术壁垒下份额稳固,议价能力较强,在下游市场快速扩容背景下,先发优势明显,此外公司工业纸袋业务增长稳健,大客户持续放量,未来随着产能扩张保障业绩增长,环保需求提升有望进一步打开成长空间,我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.64/2.52/3.49亿元,EPS分别为0.41/0.63/0.87元,对应当前股价PE分别39/26/18倍,考虑到公司行业龙头地位稳固,自主品牌发展空间广阔,首次覆盖给予21元目标价,对应2022年33倍PE,给予"强推"评级。

   风险提示:产能投放不及预期,大客户放量不及预期,行业竞争加剧。