帝欧家居(002798):小B渠道稳步推进,现金流同比大幅好转-半年报点评

事件:公司发布2021年半年报。报告期内公司实现营收31.30亿元,同比增长15.70％,归母净利2.73亿元,同比增长8.19％;其中,单Q2实现营收19.70亿元,同比增长3.07％,归母净利1.97亿元,同比下滑2.25％。

   小B业务及新拓展客户快速发展,受核心客户项目进度影响Q2收入增速。分季度看,Q1-Q2收入增速分别为46.16％/3.07％,Q2增速有所放缓,主要系受核心大客户项目影响发货速度放缓。分产品看,21H1陶瓷墙面地砖产品实现营收27.29亿元,同比增长11.10％;卫浴产品实现营收3.32亿元,同比增长82.47％,卫浴事业部从单一零售业务到全渠道业务转型,推动"大工装平台"战略,带动业务快速增长。分渠道看,小B工程业务快速发展,大B客户持续拓展。截至21H1,公司瓷砖产品经销商(代理商)超过1400家,终端门店逾4000个,小B业务渠道销售收入同比去年同期增长45.1％,除公司原有核心客户外自营工程渠道销售收入同比去年同期增长56.3％。瓷砖业务毛利率保持稳定,期间费用率同比略有提升。销售毛利率方面,21H1公司主营业务毛利率28.97％,同口径下较去年同期略降0.51个百分点,其中同口径下瓷砖业务毛利率同比基本持平,卫浴业务毛利率受原材料价格上涨等因素影响同比下降4.55％。期间费用率方面,21H1销售费用率10％,预计剔除物流费影响后同比提升,主要系报告期内职工薪酬、推广费等增加;管理费用率2.91％,同比增加0.1个百分点;研发费用率3.67％,同比下降0.43个百分点;财务费用率1.66％,同比增加0.28个百分点,主要系公司银行借款增加所致 。

   经营性现金流同比好转,Q2现金流大幅转正。21H1公司经营活动现金净流量-5991万元,同比提升86.34％,其中Q2现金净流入3.58亿元,主要系本期货款回笼改善。1)收现比:21H1公司收现比97.94％,同比提升27.94个百分点,21H1末公司应收账款及余额38.71亿元,同比增长7.04％,报告期内公司加强款项回收,应收款周转速度加快;2)付现比:21H1公司付现比102.02％,同比提升19.57个百分点,主要系本期购买商品、接受劳务支付的现金增加,21H1期末公司应付账款及票据余额21.89亿元,同比增长12.35％,低于收入增速。报告期末公司存货余额8.73亿元,同比增长34.06％,主要系本期库存商品增加较多。

   投资建议:瓷砖市场规模超4000亿,B端集采加速品牌集中趋势,欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张,工程业务份额提升明显,同时布局全渠道扩张,经销商和门店布局快速推进,小B市场开拓值得期待;发布转债发行预案,募资扩产和补充流动,提升资金实力同时,产能扩张保障业务拓展。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.59、7.87、9.45亿元,EPS分别为1.70、2.03、2.44元,对应PE为11、9、7倍,维持"买入"评级。

   风险提示:需求大幅下滑风险、客户拓展不及预期风险、原材料价格波动风险