西菱动力(300733):军工转型见效,军品产能释放,民品受限缺芯-2021年中报点评

2021H1归母净利增逾10倍,军工业绩如期释放。2021年8月27日,公司发布2021年中报,2021H1实现营收约3.50亿元,同比增长65.36％;归母净利润3216.07万元,同比增长926.80％;扣非归母净利润3182.97万元,同比增长1265.15％。业绩高增主要受益于军工产能逐步释放、鑫三合业务并表等因素,军工业绩如期释放;汽车零部件增量业务进展顺利,丰田生产线产销量稳步提升,而存量业务受汽车缺芯潮、原材料涨价等因素影响,利润小幅低于市场预期。展望下半年,军工产能将有序释放,汽车增量业务逐步进入规模化阶段,而存量业务影响预计将逐步缓解,军品成为公司利润主支撑值得期待。

   鑫三合完成并表,新增军工产能有序释放。随国防军事战略持续提升,老旧机型更新换代、新型号加速列装,以歼-20、运-20为代表的"20"系列先进装备已开始服役并进入爬坡放量阶段。结合军工集团积极推动"小核心,大协作"的战略,优秀民营航空零部件供应商正迎来绝佳发展契机。报告期内,公司完成鑫三合收购工作,于2021年4月30日起将鑫三合纳入合并报表,目前在手订单充裕。产能方面,公司继续推进军工新增产能建设工作,报告期内陆续完成了航空系统件、航空钣金件生产线的建设,扩建航空结构件生产线,并于2021年6月启动大型军工轴类件生产线的产能提升工作,预计将于三季度末前全部投入使用。根据半年报数据,2021H1公司航空零部件业务实现收入6691.65万元,毛利率48.07％。随着新增军工产能全部投入使用,产能利用率逐步提高,航空零部件收入及毛利率有望进一步提升。

   积极布局"新产品＆新客户",汽车零部件业务迎来增量。为顺应汽车发动机零部件赛道外部环境变化,公司积极推动合资品牌客户拓展及横向延伸新产品工作,随着增量业务的贡献逐步放大,有望带动公司整体汽车零部件业务收入增长及毛利率优化。具体来看,新客户开拓方面,公司以广汽丰田为抓手,于今年4月份开始进入丰田供应链,目前供货处于爬坡状态,产销量稳步提升,我们预计明年可达1000万/月左右的供货量。新产品方面,公司涡轮增压器产线已于今年4月份建成,当前主要以存量的自主品牌客户作为渗透重点,多种型号产品已交付客户进行测试,为2022年度大批量量产奠定了良好基础。同时,公司亦凭借自身离心铸造工艺高良率带来的成本优势,着手开启涡壳产品单独销售工作,目前客户反馈较好,我们预计自2021Q4起在业绩端将有所体现。

   风险因素:新型号军机列装速度慢于预期、汽车零部件业务恢复不及预期。

   投资建议:军品方面,公司通过自主布局及收购鑫三合等业内优质资产,顺势切入军工及航空零部件领域。随着后续新增产能有序释放,我们看好公司抓住航空零部件领域机遇,中长期打造成为"航空零部件隐形冠军"。汽车发动机零部件方面,公司积极拓展合资品牌新客户,涡轮增压器、涡壳等新产品布局亦逐步进入收获阶段;传统汽车零部件业务因为下游汽车芯片短缺而需求放缓,重回增长之路慢于预期。考虑汽车行业缺芯潮、原材料价格上涨等因素,小幅下调2021年公司EPS预测至0.71元(原预测为0.90元),维持公司2022-2023年EPS预测为1.43/2.04元,对应当前股价估值分别为33.6x、16.7x、11.7x。维持目标价36元,对应2022年约25倍PE,维持"买入"评级。