欧菲光(002456):涅磐重生,砥砺前行-深度研究

转型之王,聚焦光学,开拓多层次产品,打造垂直产业链。欧菲光是光学光电行业龙头公司,全球市占率约10％,位列第五,中国排名首位。欧菲光的主营产品自2012年才由红外滤光片和触摸屏切换到摄像头模组,凭借其超群技术实力和管理能力迅速成为行业龙头,取得了2018年全球摄像头模组行业增速最快的企业的好成绩。公司于2019年剥离安卓触控业务后进一步聚焦摄像头模组,目前形成光学光电、微电子和智能汽车三大产品的稳定格局,未来将深耕光学并加速拓展生物识别和智能汽车领域,引领行业革新。公司因触显不良资产以及北美客户变更所带来的财务包袱和减值已经处剥离提及处理完毕。公司财务、北美客户业务变更等风险基本释放完毕,业务进一步聚焦光学赛道,在把触控业务完整剥离、海外特定客户资产转让后,公司也不再有业务包袱,未来将专心地在各类移动终端、新能源汽车、以及5G物联新应用的相关领域深度耕耘,这种状态正是过去十年成长期欧菲光最为擅长的。随着过去三年存货跌价损失的释放,已经回到正常水平,净利率也已得到改善,未来ROE水平有望得到回升,今年行将落地的68亿元的定增项目也将使公司的财务压力大为缓解,公司的财务、运营都将比过去两年上一个很大的台阶。

   高端技术加固光学护城河,汽车电子接力打开万亿市场。公司是行业内少数可以量产多摄模组、3D模组及屏下超声波指纹识别模组的企业,公司规划继续开拓高端领域的市场,包括6～7p镜片的镜头和智能汽车领域。镜头是上游毛利率最高的环节,且公司已经实现2/3的镜头自供,大大的增加了公司利润弹性。

   从整体产能和客户渠道供给上来看,公司在国内亦处于领先位置,目前手机单机平均的摄像头用量和成像面积仍然在提升,而汽车电子上镜头模组的用量未来会随着自动驾驶以及汽车智能化的不断发展而持续增长。虽然因为不可抗因被北美客户剔除供应链着实遗憾,但我们认为,苹果供应链为欧菲光带来不少光环,也侧面证实欧菲光镜头模块的技术实力,目前欧菲光合作伙伴仍有HMOV、三星电子、乐金电子、吉利汽车、长安汽车等,未来欧菲光不会再将全部希望放在单一企业,这未必不是涅槃重生,改善企业体质的良好契机。

   盈利预测与评级:首次覆盖,予以买入评级。欧菲光自2010年上市,前七年的表现还是可圈可点的,实现了复合48.4％的高速成长。销售额从刚上市之初的10亿,成长到当下四五百亿的规模,市值也从2012年起点的不足30亿到达过700亿以上,整体而言仍然是一家值得关注的零组件头部企业。虽然过去几年因为一些不良资产和遗留问题、包括美商务部毫无道理的实体名单等原因,出现了两次突发业绩调整,令市场对欧菲光的信任度降至冰点,但本质来看,这并非上市公司的主观行为,有一定天灾人祸的无奈。经过这两年的整合和剥离交接,集团层面逐渐从波澜中走出,这将使公司在接下来的业务开拓中更为游刃有余:遗留问题清空,定增行将落地,公司的财务、运营都将比过去两年上一个很大的台阶,当下200亿左右的市值,应该是欧菲光重生的全新起点,我们预估公司2021-2023年利润分别为2.45亿、11.74亿、16.76亿,当下市值对应估值分别为82.78、17.26、12.09,首次覆盖,予以公司买入评级。

   风险提示:

   (1)疫情持续影响,对产业链和需求端都有影响。全球疫情的蔓延影响电子产业链的生产和供应,同时宏观经济复苏不及预期,将造成手机出货量下滑。

   (2)贸易纷争加剧,5G商用低于预期。虽然5G已经逐渐启动,国内5G基站加速建设,但由于国际情况的不确定性,国外5G建设可能放缓,对消费电子的销量具有负面影响。另外,国际贸易战针对华为若没有得到减缓,造成华为手机出货量下滑,进而影响公司的销量。

   (3)多摄及3D技术渗透速度不及预期。虽然手机厂商以摄像头作为亮点博弈,但若苹果减少多摄模组和3D深感镜头的使用,或将对下游持续创新造成阻碍。

   (4)公司扩产不及预期。公司今年上半年定增将主要围绕镜头和3D模组进行研发和扩产,若建设进度未如期完成,将影响公司盈利能力。