金丹科技(300829):兵贵神速!推演PLA产业未来十年发展,认识丙交酯投产的战略价值-深度报告之二

成本决定PLA远期市场需求。我们测算2025年PLA市场需求在254-571万吨,潜在市场需求1500万吨;远期决定PLA需求的是成本,PLA的理论现金成本为1.08万元/吨,完全成本为1.3万元/吨(原料玉米2500元/吨的价格水平下)。

   远期产业竞争重心从丙交酯转往上游乳酸和玉米。丙交酯彻底国产化后,基于投资强度和环保成本,国内企业竞争重点将成为上游规模效应更突出的乳酸。

   玉米供应偏紧是长期趋势,玉米可能成为PLA行业竞争的胜负手。"十三五"期间玉米产量下降,玉米深加工产业大发展,造成国内玉米从过剩走向供应不足,预计随着2021-2022年猪周期需求复苏,国内玉米需求的缺口预计达到7000万吨,占国内玉米产量的1/3。这个缺口难以通过扩大种植、抛储、进口、限制需求等方式来解决;政策对玉米深加工产业限制是大势所趋。按照现有PLA规划产能和潜在需求,PLA远期对玉米需求可能达到2500万吨,而玉米深加工、合成生物学产业对玉米原料的争夺极为激烈。玉米可能成为PLA产能扩张、产能规模化和一体化的瓶颈。

   介入玉米种植环节,保障原料供应。金丹所在河南周口属于国内两大玉米产区之一,玉米年产量不到350万吨,供应玉米深加工产业的量按60％比例计算也就200万吨,全部用于生产PLA的也只有80万吨的量。金丹介入玉米种植产业,能保障远期玉米原料供应及PLA的规模化生产。

   PLA产业先发优势大,丙交酯的突破,助力金丹战略规划的落地提速。市场红利期之后,行业将面临激烈的洗牌,规模化、一体化、玉米原料的保障是关键,基于PLA需求对成本敏感的特性,有先发优势的企业很可能赢家通吃。丙交酯的顺产,使得金丹大规模扩产、扩大玉米种植等战略措施提速,至少给金丹争取了2年的先发优势。

   盈利预测和投资评级:维持"买入"评级。PLA行业发展空间广阔,金丹在乳酸规模化、丙交酯生产工艺、玉米原料保障上均有先发优势,有望将先发优势转化为竞争壁垒。近期原料玉米价格上涨对2021年的业绩产生一定压力,我们小幅度下调2021年业绩,预计2021-2023年金丹EPS分别为0.79、1.95和5.07元/股,对应估值81.01、32.75和12.59倍。考虑到公司长期竞争优势不变,维持"买入"评级。

   风险提示:1)政策执行及可降解需求不及预期;2)丙交酯产能扩张不及预期;3)可降解塑料替代品竞争;4)技术进步的不确定性影响;5)玉米价格的不确定性影响