中京电子(002579):新产能扩充软硬多点布局,老牌PCB厂商驶入成长快车道-公司首次覆盖

老牌厂商PCB全品类布局,产能扩充助力公司进入发展新阶段。公司是目前少数兼具刚、柔印制电路板批量生产与较强研发能力的PCB制造商。产品结构以MLB(含HLC)、HDI、FPC、R-F为主。自收购元盛电子以来,软板占比逐年提升,2020年硬板业务占比68％,软板业务占比30％,且业务正逐渐拓展至封装基板、新能源车用FPC等领域。公司HDI、FPC等产品持续维持较高景气度,产品订单饱满,2020全年实现营收23.40亿元,同比增速11％,主要系产能瓶颈拖累,未来随珠海富山基地相继释放,公司成长将进入快车道。

   HDI供不应求预计将会持续,新产能开出后成长空间较大。公司HDI占硬板收入比重逐年提升,HDI产品占营收比例居行业前列。并且公司布局HDI时间较早,已经完成了多项技术的研发。公司在采购链中排名较高,位于行业第一梯队。早期公司HDI产品主要面向ODM代工厂,目前随公司技术水平的不断提高,正逐渐向HOV品牌高端手机发力,未来份额提升或主要将来自于对原有台系日系厂商的替代。同时,由于HDI高端板对于设备投资金额要求较高,公司已完成募投项目融资,目前已完成珠海富山新工厂的厂房建设及设备安装并即将进行量产。受5G带动,5G方案向中低端手机的渗透以及其他电子领域对HDI需求的增加,我们预计HDI将持续处于供不应求的局面,随公司未来1-2年产能集中释放,业务增量将较为可观。

   公司FPC业务来自于2018年收购的元盛电子班底,资产质量优秀,帮助公司切入了毛利较高的软板业务。主要客户包括京东方、深天马、华星光电以及任天堂等。产品主要应用于液晶显示模组领域,该业务占软板整体营收近50％。公司FPC推出更优技术方案切入H客户旗舰机型,替代原韩系公司方案;2020年进入BYD电池控制保护板(BMS),开启新的成长空间。公司应用于汽车电子领域的FPC及FPCA业务2020年营收较2019年实现较大幅度增长,并且2021年现阶段仍处于放量阶段;公司2020年在成都建设生产基地,配合大客户开发OLED高端FPC产品。从时间与空间上来看,公司业务布局均紧随大客户步伐,区位优势与先发优势明显。整体来看,公司软板业务订单饱满,也处于扩产阶段,预计2021-2022年将是公司产能释放的关键年份,帮助公司迎来新一轮的扩张。

   投资建议

   公司产品结构不断优化,看好公司经营能力改善带来的毛利率提升;未来随着珠海富山项目的逐步落地,公司产能将大幅增长,公司未来的高速成长性较为看好。我们预计公司2021/2022/2023年收入为32.7/49.6/63.4亿元,净利润预计达到2.19/3.94/5.24亿元,以目前市值对应PE分别为28.54x/15.85x/11.90x,对比可比公司目前的估值水平,公司估值水平处于合理范围。由于公司目前竞争格局较好,客户供应稳定,市场空间能见度较高,同时公司高端产品加速布局,因此我们首次覆盖,给予公司"买入"评级。

   风险提示:行业扩产导致订单下降风险、扩产进度不及预期风险、PCB行业竞争加剧导致订单不及预期风险