双星新材(002585):光学膜积淀深厚,平台型龙头起航-深度报告

双星新材:蓄势待发的国产光学膜龙头。双星新材是全球BOPET龙头厂商,依靠基膜技术积累及产能规模优势,公司致力于打造以光学膜为主体的高端膜材料应用开发平台。产品方面,公司产品矩阵丰富且定位高端,包括光学材料、节能窗膜、可变信息材料、热收缩材料和新能源材料五大板块。财务方面,公司业绩稳定增长,2016-2020年,公司营收由25.53亿元增至50.61亿元,年均复合增速14.67％;净利润由1.33亿元增至7.21亿元,年均复合增速40.22％。同时,伴随高端光学膜产能放量,公司盈利能力大幅提升,2016-2020年,公司毛利率由12.75％增长至32.71％。公司治理方面,双星新材股权结构稳定,实控人是董事长吴培服。同时,为提升经营活力,公司已推出新一轮股权激励计划,高额的考核目标彰显了公司对未来发展的强大信心。

   光学膜市场空间广阔,国产替代势在必行。受益于下游需求旺盛,全球背光用光学膜市场规模稳定扩大,2015年至2019年,全球背光用光学膜市场规模由97亿增至135亿元,年均复合增速8.62％。同时,在全球光学膜市场中,中国市场占比六成,是最大单一市场。而光学膜生产至今仍由日韩为主的海外厂商主导,因此其具有广阔国产替代空间。近年来,国内光学膜厂商根据自身特点采用不同竞争策略参与光学膜国产化。

   1)双星新材凭借BOPET领域的多年技术积累,率先实现光学基材自主生产;之后公司凭借基材与膜片联动研发形成的新产品开发闭环,加速向下游拓展。公司通过与三星等客户合作,逐步打通扩散膜、增量膜和复合膜等光学膜片关键工艺,成长为国内光学基膜及复合膜龙头厂商。

   2)长阳科技和激智科技则从更易切入的反射膜开始入手。长阳科技通过在反射膜领域的不断进行研发投入和技术迭代升级,终于在2017年,成为全球反射膜龙头。而激智科技则通过向扩散膜和增亮膜等产品扩张,来实现其功能膜平台的战略定位。此外,在光学基膜方面,裕兴股份已布局2万吨光学级聚酯基膜产能,助力国产光学膜产业发展。

   四大核心优势,助力光学膜行业领先。公司光学膜产品领先行业,具备四大优势:1)公司通过突破光学基膜壁垒、实现产业链一体化,因而具备低成本、供应稳定、定制化能力强等优势。2)伴随光学膜项目陆续投产,公司产能优势不断扩大,将在产能端和收入端双双引领行业。3)公司与众多终端品牌厂深度合作,具备客户资源优势。4)公司是三星复合膜核心供应商,其复合膜产能、良率均为行业领先水平。

   功能膜业务齐发力,公司全面迈向高端。除了光学膜之外,公司还在其他类高端功能膜产品发力。1)公司节能窗膜产品布局丰富,市场占有率高达40％以上。2)公司在可变信息材料领域占据绝对的龙头地位,全球市占率高达50％以上,且该业务盈利性优异,毛利率达到40.8％。3)热收缩材料方面,PETG膜正加速替代PVC膜,公司该业务销量增长迅速,2020年热收缩材料销量超过一万吨。4)光伏装机量的增长驱动光伏背板膜需求大幅增加,公司凭借技术优势和产能优势占有20％以上市场份额。

   盈利预测与投资评级:受益于终端需求回暖及国产替代加速,国内光学膜产业迎来机遇期,双星新材作为龙头厂商,积极进行产能扩张,有望充分享受行业红利。我们预计21/22/23年公司归母净利润分别为12.20/17.49/21.20亿元,对应EPS为1.06/1.51/1.83元,对应PE为15/11/9倍。我们看好公司在国内光学膜行业的领先地位,且公司深度受益于行业景气度提升和自身产能扩张带来的量价齐升,预计公司业绩将迎来爆发。结合可比公司估值,我们认为双星新材的合理估值为21年25倍PE,对应市值300亿元。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险因素:下游需求不及预期;扩产不及预期。