中创环保(300056):业务结构战略调整见成效,危废引领公司业绩反转-深度研究

业务结构战略聚焦调整,形成"3+3"协同发展格局公司2010年上市,是国内高温滤料的龙头企业,上市后通过并购试图延伸烟气治理上下游业务。但在2017/2018年由于行业需求下滑、金融去杠杆等多重因素影响下,公司并购项目业绩出现较大波动。

   2017年,在上海中创凌兴能源科技有限公司成为公司实控人后,公司开始对业务结构进行战略调整,逐步剥离厦门珀挺、贸易等业务,形成了以滤料生产销售、烟气治理工程、危废固废处置为业务核心,以城乡环卫一体化服务、空气净化、污水处理为业务创新的"3+3"协同发展的新格局。

   风险充分释放,财务指标整体向好。2018年以来公司资产负债率持续下降,2021Q1公司资产负债率下降至29.15％的较低水平,债务风险较低,且有较大的资本扩张空间。从盈利能力看,2019年以来,公司净利率水平由负转正,期间费用率也由2018年的30％下降到2020年的8％。2021Q1公司期间费用率12％、毛利率19％、净利率达到7％,实现了较大幅度改善;2020年ROE(加权)由负转正为2％,2021Q1单季为1％,改善明显。现金流方面,2018年以来公司收现比均维持在100％以上的较好水平,但公司经现净额受资产剥离等多重因素影响,波动较大。2020年受贸易票据贴现、库存等因素影响,公司经现净额-1.66亿,同比减少184.89％。2021Q1公司经现净额为-0.53亿元,同比增长70.16％,实现了较大幅度改善。

   危固废引领业绩反转,滤料、烟气治理稳健发展,环卫增长潜力大。

   危固废业务:危固废相关政策密集出台,2020年9月的新固废法号称"史上最严","无废城市"建设也将带动危固废处置需求大幅增加,预计"十四五"期间危废市场化将迎来高速发展期,市场空间在2000亿以上。危固废处置是公司战略发展方向,态度坚决、行动迅速,目前包括在谈、托管运营项目及并购项目年处理量合计约80万吨,其中祥盛年利润可达1亿元,另外中创瑞平(河南)10万吨水泥窑协同处置危废项目以及江西耐华3000吨贵金属回收项目均有望于年内投产。危废项目的逐步投运,将成为公司业绩的重要增长点,推动公司业绩反转。滤料、烟气治理业务:非电行业污染物排放标准不断提高,钢铁、水泥、平板玻璃、陶瓷等非电行业烟尘超净排放限制均在20mg/m3以下,烟气治理市场需求确定,为袋式除尘、高温滤料及其施工改造带来确定性需求。

   公司是国内高温滤料行业龙头企业,近年年销量均在400万方左右,具有较高的稳定性。子公司厦门佰瑞福烟气工程年收入超过1亿元,近年稳定增长,在垃圾焚烧、煤化工等多个领域具有较高的市场影响力。烟气治理和公司滤料业务、危废业务能够产生较好的业务协同,且同时具备除尘系统等烟气工程相关产品的研发和销售能力,在直接带动公司滤料销售的同时,也能推动公司滤料业务技术水平提升、把握市场需求方向。预计公司滤料-烟气治理业务将稳中有升。

   环卫服务业务:根据"环境司南"不完全统计,2020年全国各地新签环卫服务合同总金额为2210亿元,同比略降0.59％,首年合同金额为686亿元,同比增长24.73％,预计整体市场化率在50％左右,仍处于成长期。在垃圾分类推广、城镇化水平提升等因素推动下,预计2025年环卫服务总规模超3500亿,市场化空间有望达2300亿。

   公司环卫服务运营目前处于起步阶段,目前在手项目3个,中标总金额1.05亿元,年化金额3498万元/年。在跟踪环卫服务项目10多个。公司参股陕汽环卫车生产公司股权,具备环卫设备+环卫服务一体化服务优势,也能借助陕汽的影响力,开拓陕西地区的环卫服务市场。

   环卫运营服务业务是公司战略布局重点方向,具有轻资产、现金流好等优势,其快速增长将成为公司业绩增长的重要推动力。

   投资评级:

   预计公司2021～2023年净利分别为1.06亿元、2.04亿亿元、2.93亿元,每股收益分别为0.27、0.53、0.76元,对应PE分别为26倍、13倍、9倍。公司业绩处于快速增长期,危废、环卫等景气度高、现金流好的运营资产比重的增加也有力与公司估值水平的提升。相比可比公司,公司2022年估值优势即开始显现,看好公司的高成长性,给予"买入"的投资评级。

   风险提示:

   1、公司危废项目进展不及预期的风险;

   2、滤料及烟气工程市场需求不足预期的风险;

   3、环卫服务市场开拓不及预期的风险。