燕塘乳业(002732):主业业绩超越疫情前水平,核心单品保持高速增-2020年报及2021年一季报点评

一、事件概述

   4月22日,公司发布2020年报及2021年一季报,2020年实现营收16.37亿元,同比+11.30％,实现归母净利润1.05亿元,同比-15.37％,基本EPS为0.67元。2021Q1实现营收3.98亿元,同比+54.11％；实现归母净利润0.34亿元,同比+3891.88％,基本EPS为0.22元。2020年度拟每股派发现金红利0.15元(含税)。

   二、分析与判断?

   2020年疫情对经营冲击明显,2021Q1动销超越疫情前水平

   2020年公司实现营收/归母净利润16.37/1.05亿元,同比分别+11.30％/-15.37％；合Q4单季度实现营收/归母净利润4.43/0.09亿元,同比分别+16.94％/-34.35％。2020年疫情对公司经营的冲击仍然明显,20H1疫情对动销影响较大,业绩同比下滑；20H2下游需求超预期释放,导致上游奶源较为紧张,直接提升生产成本,拉低业绩表现。

   2021Q1公司实现营收/归母净利润3.98/0.34亿元,同比分别+54.11％/+3891.88％。业绩保持高速增长,与疫情前的2019Q1比较,营收/归母净利润分别+41.59％/+211.88％,疫情负面影响基本消退。业绩高增的主要原因包括(1)疫情缓解后,乳制品消费需求改善,同时今年春节前夕国家倡导"就地过年",并出台相关扶持政策,充分激发了公司核心广深市场的消费活力。(2)公司深耕传统渠道,加大力度开拓新渠道、新市场；同时优化产品结构,降低买赠促销,进一步提升公司综合盈利水平。(3)去年疫情导致的超低基数是21Q1利润高速增长的原因之一。分产品看,2020年液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕分别实现营收5.80/4.05/6.31/0.08亿元,同比分别+17.63％/-2.10％/+18.02％/-40.39％。公司主要增长动力来自于液体乳和乳酸菌饮料,液体白奶、低温巴氏白奶、老广州酸奶、原味酸奶饮品等核心单品均取得较好的销售成绩。

   从销量及均价看,2020年液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕分别销售5.81/4.64/7.87/0.06万吨,同比分别+20.11％/-0.04％/+20.83％/-0.80％；分别实现销售均价9981/8739/8020/13943(元/吨),同比分别-2.06％/-2.06％/-2.33％/-39.91％。液体乳和乳酸菌饮料销量大增,主要产品销售均价同比小幅下滑。

   分地区看,2020年广东珠三角地区/广东珠三角以外地区/广东省外分别实现收入12.07/3.99/0.31亿元,同比分别+11.54％/+10.33％/+14.93％,珠三角地区为核心销售市场,各区域市场收入保持稳健增长。渠道看,2020年末广东珠三角地区/广东珠三角以外地区/广东省外分别拥有经销商347/163/53家,同比+8.78％/-3.55％/+39.47％。

   新收入准则拉低毛利率水平,期间费用率略有改善

   20全年/20Q4/21Q1公司毛利率分别为28.42％/9.29％/29.54％,同比分别-6.77ppt/-25.28ppt/-2.32ppt。其中20年毛利率下滑的主要原因是(1)新收入准则导致运输费用计入营业成本；(2)20H2原奶成本上升导致毛利率下滑。21Q1毛利率下滑主要受新收入准则影响,毛销差同比改善明显。2020年液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕毛利率分别为18.82％/26.10％/39.17％/-23.46％,同比分别-8.94ppt/-5.54ppt/-6.12ppt/-54.50ppt。

   20全年/20Q4/21Q1期间费用率分别为19.22％/4.71％/18.87％,同比分别-5.41ppt/-24.22ppt/-10.75ppt。其中销售费用率分别为13.29％/-2.35％/13.34％,同比分别-4.80ppt/-22.17ppt/-9.13ppt,原因是(1)新收入准则执行；(2)薪酬及促销费用增加。管理费用率为5.01％/6.07％/4.64％,同比分别-0.04ppt/-0.47ppt/-1.99ppt。研发费用率为0.76％/0.92％/0.67％,同比分别+0.01ppt/-1.40ppt/+0.39ppt。财务费用率为0.17％/0.07％/0.23％,同比分别-0.23ppt/-0.18ppt/-0.02ppt,原因是租赁融资利息费用增加。

   ?单品放量及产能建设保证中长期成长性2020年,公司推出"新广州"鲜牛奶、"岭南真果乐"酸奶饮品、"鼓粒"谷物组合风味发酵乳等新品,丰富公司产品线。单品方面,"老广州"系列产品收入同比+30％,成为首个收入突破1亿元的低温单品；最大单品250ml原味酸奶饮品销售达到3.2亿元,同比+20％；180ml原味酸奶饮品收入同比+150％；白奶系列产品收入同比+30％。

   产能方面,2020年广州旗舰工厂设计产能19.80万吨,在建产能3.05万吨,实际产量14.46万吨；湛江生产基地设计产能5.5万吨,实际产量3.04万吨。目前公司产能储备充足,中长期成长空间较大。

   三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现收入18.43/21.16/24.38亿元,同比+12.6％/+14.8％/15.2％；实现归母净利润1.56/1.80/2.10亿元,同比+48.5％/+15.5％/+16.7％,对应EPS为0.99/1.14/1.33元,对应PE为24/21/18倍。公司目前估值显著低于乳制品行业可比公司32倍的平均PE水平(Wind一致预期,对应2021年业绩,扣除部分以非液态奶为主营业务的公司),公司单品及产能储备丰富,中长期成长性较强,维持"推荐"评级。

   四、风险提示产能释放速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。