帝欧家居(002798):四季度恢复增长,发力B端业务是中长期战略-年报点评

四季度收入恢复增长。公司20年全年实现营业收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为56.37亿元、5.67亿元和4.98亿元,分别同比增长1.20％、0.10％和0.90％。单看四季度,公司20Q4营业收入同比增速为13.76％,高于20年Q1-3的-3.30％水平,四季度收入恢复增长。

   毛利率变动主要因收入准则变化,利润率整体稳定。公司20年瓷砖毛利率30.17％,同比下降6.03个百分点,主要是因为根据新收入准则,与合同相关运输费用计入营业成本,按照同口径计算20年毛利率同比增长0.79个百分点,主要是规模效应以及新增产能单位边际成本下降。从净利率角度,20年公司净利率9.99％,比较稳定。

   账期有所拉长,前五大客户集中度下降。公司20年底应收账款和应收票据累计为33.76亿元,相比19年25.35亿元水平增长33.15％。从周转上看,经计算的公司20年(应收账款+应收票据)周转率为1.91次,低于19年2.61次水平。同时,从客户集中度角度,20年公司披露的第一大客户销售占比17.69％,前五大客户销售占比35.46％,相比19年23.85％的第一大客户销售占比和37.70％的前五大客户销售占比,集中度有所下降。

   工程零售双轮驱动,中长期战略明确发力大、小B业务。20年欧神诺工装渠道在原有地产客户基础上陆续与融创中国、新城控股、龙湖集团等大中型地产商建立合作关系。零售渠道方面,截至20年12月,欧神诺经销商逾1100家,终端门店逾4000个,在19年底990家经销商和2980个终端门店基础上增长明显。公司中长期战略明确发力大、小B业务,依托自身工程团队的交付能力和长期合作形成的客户粘性,我们预计公司将乘行业结构变动东风进一步提高市占率。

   发行可转债,奠定未来持续增长基础。公司可转债发行已经获得证监会批文,募集不超过15亿元用于建设欧神诺八组年产5000万平方高端墙地砖智能化生产线项目、两组年产1300万平米高端陶瓷地砖智能化生产线项目和补流。我们认为,瓷砖行业仍处洗牌期,公司新产能建设有望强化优势,长期发展看好。

   盈利与估值。我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.05、2.42、2.81元/股,可比上市公司2021年预测PE的平均数为33.9倍,给予公司2021年12-15倍预测PE,对应2021年合理价值区间24.60-30.75元/股,"优于大市"评级。

   风险提示。客户集中度较高风险。