帝欧家居(002798):Q4工程订单有所回暖,关注后续ToB端业务进展-年度点评

2020年业绩低于市场预期

   帝欧家居公布2020年业绩:全年实现营收56.37亿元,同比增长1.2％,归母净利润5.67亿元,同比增长0.1％,扣非归母净利润4.98亿元,同比增长0.9％,低于市场预期,主要是工程业务订单有所波动所致。子公司欧神诺全年实现营收50.22亿元,同比增长0.33％,净利润5.34亿元,同比增长5.89％,扣除合并摊销费用影响2180万元,实现净利润5.12亿元。

   分季度来看,公司Q1/Q2/Q3/Q4营业收入分别同比-23.8％/+31.2％/-21.3％/+13.8％,归母净利润分别同比-23.1％/+20.1％/-20.5％/+15.3％。

   发展趋势

   1、工程业务订单回升,Q4业绩有所回暖。4Q20公司实现营收16.7亿元,同比增长32.3％,Q4业绩环比修复,主要由于工程订单逐步回暖,瓷砖集采基本恢复。分产品来看,公司2020年瓷砖业务实现营收49.85亿元,同比增长0.4％,卫浴产品实现营收4.98亿元,同比增长14.6％,亚克力板业务实现营收1.08亿元,同比下滑16.9％。

   2、收入准则变更影响毛利率,盈利能力基本平稳。2020年公司毛利率实现30.5％,同比减少5.5ppt,主因新收入准则将与合同相关的运输费用分类至营业成本,扣除上述调整公司毛利率较2019年略增0.8ppt,主要受益于规模效应不断提升。期间费用率同比下降5.9ppt至18.7％,其中销售费用率9.9％,同减6.2ppt,主因上述准则调整,管理+研发费用率7.3％,同减0.3ppt,财务费用率1.6％,同增0.6ppt。综合影响下,公司净利率10.1％,同比下降0.1ppt。

   3、后续重点关注公司瓷砖业务的ToB端进展。1)公司多年深耕B端市场,不断加强地产TOP50渗透率,持续拓展新客户,形成了以碧桂园、万科、恒大、雅居乐、华润置地等国内房地产龙头企业为主体的优质客户群;2)公司积极拓展多元渠道,依托大B优势发力中小微工程与零售业务,2020年终端网点扩张至4000多家,并积极推动终端门店迭代,全国布局助力业绩增长。公司2020年经营性现金流净额为2667万元,同比下降90.1％(2019年为2.69亿元净现金流),主要由于支付履约保证金,后续需关注公司现金流情况。盈利预测与估值考虑公司工程业务订单有所波动,我们下调公司2021年每股盈利预测15％至1.79元,同时引入2022年每股盈利预测2.26元,当前股价对应2021/2022年10倍/8倍P/E。维持跑赢行业评级,基于盈利预测调整以及精装渗透率增速略放缓,下调目标价29％至23.5元,对应2021/2022年13倍/10倍P/E,有29％的上涨空间。

   风险

   原材料价格大幅波动,市场竞争超预期,地产调控超预期。