世茂股份(600823):一二线投资物业,销售进取能力提升-2020年年报点评

公司当期业绩受结算规模不足和费用率,权益比等因素拖累。2020年,公司实现营业收入217.05亿元,同比增长1.1g％；实现净利润32.49亿元,同比下滑15.43％,归属于上市公司股东净利润15.50亿元,同比下滑36.20％。

   开发体量有所增量,销售规模蓄势待发。2020年底,公司在建拟建面积2042万平米,较之2019年底同比上涨7.g％。由于公司加快开发进度,在建面积则同比增长了18.4％,达到1034万平米。公司2020年新增土地储备277万平米,是当年销售面积的256％,是全市场拿地相对销售最积极的公司。进取态势决定了公司2021年货值充足,公司披露未来五年,销售签约年化增速计划达到40％,2021年合约销售目标达到380亿元。

   杠杆率低,融资成本维持低位。公司在2020年底净负债率为20.1％,较之2019年底19.8％有所提升,但仍然明显低于三道红线的要求,显著低于行业平均水平。公司整体平均融资成本5.47％,较2019年底5.gg％下降十分明显。且公司短期有息债务规模大幅下降53％到45.7亿,短期有息债务占总有息负债比例从45％下降到20％。在当前偏紧的融资环境下债务结构长期化极为有利。

   投资性房地产科目含金量很高,提供估值安全边际。公司账面投资性房地产536亿元,其中位于三个一线城市(京沪深)的物业(含在建)占50％,位于武汉、杭州、沈阳等核心二线城市则占37％,整个公司的投资性房地产所处区域好,可变现性强。我们认为,公司净资产是高度扎实的,具备很强防御性。

   经营能力明显提升,轻资产外拓取得进展。公司年内租金和管理费收入11.49亿元,受疫情影响较2019年下降1.5％。但我们预计未来受益于经济复苏和新项目落成,经营性收入将稳步增长(公司预计2021年实现租金和管理费收入14.9亿元)。公司截止期末签订6个轻资产输出项目(商业和主题娱乐),充分展示了公司具备丰富商管经验的管理层履新后的经营能力提升。由于轻资产项目不受杠杆率限制,我们相信公司在2021年后将优化利润增长的质量。

   风险提示:公司写字楼受到疫情和远程办公等因素继续冲击的可能性。

   时间是世茂的朋友,看好公司投资价值。我们认为,公司具备三大核心优势,一是背靠高信用的世茂集团,以较小的规模享受头部公司较低的资金成本,且提前调整负债结构,没有大量短期再融资要求。杠杆率较低,还有进一步加杠杆追求发展的空间；二是引入核心人才,提升商业地产经营管理能力,经营性利润占公司利润的比例有望不断上升,轻资产品牌输出有望提速；三是投资性房地产集中在核心大都市,尽管写字楼的价值市场有争议,但我们坚信深圳前海的写字楼,仍然是比三四线城市商场更优质的资产。尽管公司2020年出现业绩同比下降,但公司当前只有不到0.7倍的PB,在业绩低点预期股息率仍有3.7％,我们给予公司2021/2022/2023年EPS预测0.69/0.86/1.12元／月殳(原2021/22年EPS预测为0.72/0.91元／股),给予公司21年1倍PB的目标价格,即7.48无／股的目标价,维持“买入”的投资评级。我们相信,公司以PB估值是比较合适的,因为公司核心资产可变现能力很强,低效资产少,资产负债表高度安全。