掌阅科技(603533):广告+版权新模式迭起,数字阅读龙头商业化再加速

免费阅读快速崛起,新生态下行业增量空间可期。根据Questmobile数据,2021年1月免费阅读平台番茄、七猫小说MAU分列阅读类APP第一(6726万)和第二(5885万)。免费与付费模式在用户画像上存在较为明显的年龄、城市差异,免费模式撬动低线城市和"银发用户"增量需求,获得大量下沉用户和中高年龄层用户,实现更大基数的用户价值变现。2019年中国数字阅读行业规模达到288.8亿元,预计未来增长将主要由广告+版权收入双轮驱动,行业广告收入空间可达245亿元。掌阅自2019年以来利润率、业绩增速提升,预计2020年实现归母净利润2.55-2.74亿元,同比增长58.4％-70.1％,积极布局免费模式成效显著。

   渠道预装占据先发优势,多元化内容完善用户体验。1)渠道:初期与运营商合作,2011年发布APP后抢占手机预装先机,快速积累安卓用户,与华为、Oppo、Vivo等展开深度合作。随着互联网平台在流量端势力加强,免费阅读兴起,公司加大效果广告投入巩固用户规模优势。截至2020H1掌阅旗下APP合计月活1.7亿人,相比2019年末增加3000万人。2)内容:包括出版图书、原创文学、期刊杂志、动漫作品、有声书、自出版,2017年出版优质重磅书覆盖率达到80％,2016年网文作品数与作家数位列行业前三。公司大力发展"掌阅文学"孵化自有内容生产体系,2019年内容成本/阅读收入达到28.1％,同比增加2.4pct,2020年定增拟投入7.16亿元于数字版权资源项目,增强在内容领域的核心竞争力。

   字节跳动＆哔哩哔哩双加持,公司广告与版权业务商业化再加速。2020年字节跳动(10.26％)与哔哩哔哩(0.41％)先后入股掌阅,意图在于:(1)加强自有免费阅读平台(番茄小说)的内容供给；(2)布局以网文IP衍生出的包括动漫、短剧等优质PGC内容。对于掌阅来说,一方面,内容平台的流量优势或将反哺数字阅读平台；另一方面,公司版权业务、广告业务商业化能力有望提升。我们预计中性情形下广告、版权业务长期收入天花板有望达到24亿元,广告ROI随接入字节穿山甲系统或有所提升。

   盈利预测与投资建议:预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.65、4.01、5.47亿元,分别同比增长64.6％、51.3％、36.5％。公司积极布局免费阅读业务,未来广告与版权业务发展空间大,预计公司2021年合理市值180亿元,对应2021年PE45x,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:行业竞争加剧；广告增长不及预期；政策监管风险