中京电子(002579):新产能开出高速成长,需求景气有助多点开花-深度研究

复合增速居前列,短期受产能掣肘。公司主营PCB产品,产品结构以MLB(含HLC)+HDI+FPC+R-F为主,未来将拓展到封装基板。公司15～19年营收复合增长26％,增速位于A股PCB上市公司前列;公司20年前三季度实现归母净利1.1亿元,同比+2.8％,业绩增幅小的原因是公司产能受到限制,我们认为随着公司新产能逐渐开出,未来增长有望进入快车道;

   新产能陆续开出,总产值望达到70亿元。1)成都基地-FPC组件产线在20年12月投产,预计将在21年完全释放,计划产值1～2亿;2)珠海富山-HDI＆HLC产线预计在21年3月投产,计划产值20～36亿元;3)珠海富山-FPC＆组件产线预计在21年4月投产,计划产值12亿元;4)珠海高栏港-封装基板产线预计在22年12月投产,计划产值5亿元。结合上述新产能和惠州老产能,公司长期规划产值将达到70亿,产能瓶颈消除后增长可期。

   需求景气助力多点开花,公司已做好布局。1)HLC:5G建设计划仍在、服务器迭代窗口到来确保HLC需求景气,目前公司已经有成熟的样品通过客户认证,供应关系有优势;2)HDI:5G手机下沉至中低价位的机型打开高端HDI应用面,同时供应关系增加了HDI→ODM→手机品牌的新线路,利好国内HDI厂商,公司是内资第一批布局HDI产品的厂商,目前已经有深厚客户基础,先发优势明显;3)FPC:公司收购元盛电子切入国内主流手机品牌厂商FPC供应链,同时新能源相关产品也有布局,存量客户优质叠加增量客户空间大,成长可期;4)封装基板:封装基板国产替代需求迫切,公司近年来已开始在封装基板领域投入研发,当前入门级LED光电类/存储类/传感器类封装基板已经向客户进行送样认证及小批量供货。

   投资建议

   我们预计公司2020～2022年实现归母净利润1.732.283.77亿元,对应PE为32X24X15X,结合A股PCB近10年和可比公司PEG估值平均水平,再考虑到公司于22年才能够完全释放产能,因此我们以22年预计归母净利润、36.4％的三年复合增速、1倍PEG确定公司合理市值为137.2亿元,对应两年区间股价为27.6元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险:

   行业扩产导致价格下降;竞争加剧导致订单不及预期;扩产进度不及预期;前三大股东质押率较高;限售股解禁风险。