陕西黑猫(601015):内蒙项目投产,焦炭量价齐增造就低估值焦炭标的-首次覆盖

公司内蒙古新建产能投产,公司2021年焦炭产量预期增长60％。公司韩城本部现有产能520万吨/年,权益产能324万吨/年;内蒙古公司新建一期260万吨/年焦炭产能2021年一季度全部投产,届时公司产能规模达到780万吨/年,权益产能584万吨/年;远期预期2022年底公司二期焦炭产能260万吨/年产能可以投产,因此公司2022年底焦炭产能增至1040万吨/年,权益产能增至844万吨/年。由于内蒙古新建产能预期2021年即可贡献焦炭产量240万吨,从而使得公司焦炭产量大幅攀升。预计2021年公司焦炭产量攀升749万吨,较2020年增长60％。

   焦化行业持续去产能导致供给偏紧,价格维持高位。据Mysteel统计数据显示,2020年我国合计焦炭去产能6779.6万吨。但是目前我国焦炭产能5.3亿吨,其中4.3米高炉以下的焦炭产能高达1.73亿吨,占比33％;重点区域的晋冀鲁豫四省4.3米以下高炉产能合计8801万吨,仍待去化。在环保政策的高压下,我国焦炭产能不断去化,预计2021年至少去化3194万吨产能。我国焦炭产能将不断收缩,导致我国焦炭产量进入平台期。而下游需求受益于长流程工艺生产粗钢利润远高于短流程工艺,使得焦炭需求具有刚性。因此焦炭供给偏紧的状态下,预期2021年焦炭价格仍将维持高位盘整状态。

   内蒙项目一期全部投产后,按照1月份焦炭均价测算,预计公司单月净利润规模高达2.7亿元。公司韩城本部因为区域内焦煤价格较为稳定,从而使得成本平稳;公司韩城本部吨焦炭盈利大幅改善。另外公司新投产内蒙古项目,凭借距离甘其毛都口岸仅170公里的区位优势,原材料主要采购蒙古焦煤,而蒙古焦煤较之于国内当地焦煤价格平均低200元/吨左右,从而成本优势明显。根据公司历史生产、财务数据测算,按照1月份焦炭均价测算,当前公司韩城本部吨焦炭综合净利润高达573元/吨,而内蒙古项目吨焦炭综合净利润高达609元/吨;当前公司月度净利润高达2.73亿元。

   盈利预测与评级:根据公司规划产能落地节奏以及产品价格的变化,基于相对估值模型,预计公司2020～2022年EPS分别为0.17元、0.81元和0.78元,当前市值对应PE分别为43X、9X、9X。从估值角度分析,以A股三家焦炭公司作为对标标的,2020年-2022年行业平均估值PE为16倍、12倍和10倍,而公司2020-2022年PE折价幅度高达-62％、32％和5％。考虑到焦炭行业景气度回升,我们给予公司2021年13倍市盈率,较现价约44％上涨空间,具有投资价值。首次覆盖,给予"买入"评级。

   股价表现催化剂:焦炭价格上涨超预期、投产进度超预期

   风险提示:需求下滑导致价格下跌、项目投产进度低于预期、交易性风险