一鸣食品(605179):奶吧渠道优势显著,产能提升+埠外扩张可期-深度研究

稳步发展,成就知名的区域型"乳品+烘焙"企业一鸣食品成立于2005年,主营新鲜乳品与烘焙食品的研发/生产/销售及连锁经营业务,2019年乳品和烘焙食品合计贡献营收达89.4％。2019年公司实现收入19.97亿元,同比增长13.8％;实现归母净利润1.74亿元,同比增长10.51％。从区域上看,公司90％营收来自浙江市场,目前正积极开拓省外市场,公司外省门店数量增长迅速,2020H1省外门店数占比已达16％。

   新鲜乳品市场发展潜力大,烘焙食品行业景气度高我国乳制品行业规模达4196亿元,整体增速放缓,但蕴藏结构性机会,低温奶具备较高成长性。巴氏奶2019年规模约340亿元,近3年CAGR为12％;低温酸奶2018年规模约377亿元,近3年保持12％以上的增速。同时受益于居民收入水平提升、城镇化水平提升和冷链物流条件改善,我国低温奶仍有巨大发展空间。我国烘焙食品行业规模巨大且增速较快,2019年行业规模为2317亿元,近5年CAGR达10.9％。从我国烘焙食品人均消费量来看,虽然近十年来快速增长,2019年达到24美元,但依然与发达地区存在很大差距,即使对比饮食习惯与我国类似的日本、韩国,我国烘焙食品人均消费也至少还有一倍以上的成长空间。

   公司实现全产业链布局,渠道优势显著生鲜乳供应上,公司通过自有牧场与外部采购结合,保证了稳定的生鲜乳供应来源;生产上,公司通过自有中央工厂进行乳品与烘焙食品的集中生产,随着本次募投落地,公司乳品/烘焙产能将逐步释放,有利支持公司业绩进一步增长;渠道上,"一鸣真鲜奶吧"渠道优势显著,既突破了经营品类的单一性,也有利于快速感知消费需求,同时自营门店的高毛利率带动公司整体毛利率提升,加盟门店数的持续增长也能令公司长期受益;同行业公司对比看,公司乳品毛利率高于同行,销售费用率低于行业平均,管理费用率处于行业平均水平。

   盈利预测与投资建议预计2020-2022年公司实现收入19.40/22.56/26.25亿元,同比-2.9％/+16.3％/+16.4％;实现归属上市公司净利润1.54/2.04/2.36亿元,同比-11.5％/+32.3％/+15.9％,对应2020-2022年EPS为0.38/0.51/0.59元,目前股价对应PE为55.7/42.1/36.3X。公司2020年估值高于可比公司平均PE48.7X(Wind一致预期,算数平均法)的估值水平。考虑到公司募投产能释放和门店网络覆盖率提升带来的长期成长性,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示

   疫情持续时间超预期,开店速度不及预期,食品安全问题等