罗欣药业(002793):探讨仿创升级下公司的合理价值

报告导读

   集采品种机遇与挑战并存,创新药渐行渐近,2021-2022年有望成为公司发展的新起点、新征程。

   投资要点

   投资建议

   我们认为,罗欣药业作为消化道用药龙头、呼吸领域领先、仿创协同的综合仿制药公司,创新药LXI-15028有望从2022年起贡献业绩,部分对冲集采可能带来的业绩影响；近3年公司在产品、产能和渠道方面开展多元合作,基本面改善向上,业绩增长的持续性和发展空间有望超预期,首次覆盖给予“增持”评级。

   市场认知分歧:存量集采后,增量什么时候来?能有多少?

   市场的认知:①有增量、有创新,但对新品种的销售空间存在分歧；②消化道领域存量大品种(如注射用兰索拉唑)验证了公司在消化科的销售能力,但集采背景下存量品种流标、降价的风险难以把握。

   预期差的焦点源于:存量品种集采后,创新品种的增量能否填补空缺?公司在创新药业务之外的产品、产能和渠道合作模式探索,中长期会为公司带来哪些变化?

   我们的认知①:P-CAB品种的理论空间,可以更乐观

   国内消化道溃疡和胃食管返流病潜在用药空间大(预估在1000-1500亿元)、用药结构持续改善(从PPI转向P-CAB),P-CAB有足够大的增量空间。参考日本P-CAB沃诺拉赞上市后快速放量情况,我们预期国内P-CAB市场天花板较高。

   我们的认知②:分品种量化集采风险＆机遇,没有被Price-in的是催化剂我们建议结合品种具体分析:注射用兰索拉唑集采的确可能存在业绩压力,但从竞争格局、量价关系的角度分析,注射用艾司奥美拉唑钠、注射用雷贝拉唑钠等品种有可能带来业绩增量,部分对冲其他品种的负面影响。

   哪些风险已经被Price-in?我们认为目前估值(PE-TTM在25倍左右)已经反映了2021-2022年集采预期对业绩增长的影响。

   哪些没有被市场充分Price-in因素值得被重视?我们认为,公司基本面进入过渡向上的阶段(业绩持续性预期、创新药管线价值和成都吸入制剂业务长期发展潜力值得重点关注)。

   我们的认知③:业绩增长持续性和长期空间看,2021-2022年是新起点2022年起LXI-15028有望贡献业绩,部分对冲集采可能带来的负面影响；2021-2022年公司主要品种陆续进入全国集采,此后仿制药品种有望进入平稳增长通道,随着LXI-15028销售额爬坡、普卡那肽临床三期顺利推进及合作引进项目陆续开展,公司的收入结构、产品组合有望再次调整,站在仿创升级的新起点。

   盈利预测及估值

   我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.45、0.52和0.61元/股,2020年10月27日收盘价对应2020年28倍PE,略高于可比公司平均PE估值。我们结合相对估值法和DCF法对存量PPI品种和创新药品种进行估值,目标市值在200-260亿元:参考可比公司估值,给予存量仿制药业务25-30倍PE；DCF法下,2020年LXI-15028只包含EE和NERD适应症,现值在40-50亿；保守估计普卡那肽折现价值在5-10亿；此外,综合考虑公司在抗肿瘤领域的创新药管线、成都吸入制剂业务推进和产品拓展的空间,首次覆盖给予“增持”评级。

   催化剂

   创新药临床与上市出现新进展；公司合作引入新产品贡献业绩增量；集采中标价格降幅较低。

   风险提示

   集采流标的风险；主要品种集采价格降幅过高的风险；主要创新药品种研发/临床失败风险；厂区建设及客户审计速度低于预期的风险。