第一创业(002797):债券直融未来可期,"中国麦格理"初露峥嵘-深度报告

特色化定位顺应行业发展趋势,固收与资管业务空间广阔。公司深耕固收市场20年,战略定位成为有固收特色的,以资产管理为核心的证券公司。固收+资管收入占比接近60％,2020H1业绩yoy+102％,充分受益于固收交易和销售。在资本市场改革、直接融资占比提升的大背景下,公司充分受益于债券市场扩容,特色定位符合行业发展趋势。

   牌照齐全+客户基础雄厚+科技赋能,构建固收品牌护城河。公司以成为"中国一流的债券交易服务提供商"为发展目标,持续提升投研及销售能力,固收业务产品线齐全,形成全国营销网络,客户覆盖地方城商行、保险、信托公司等,提供定制化服务,粘性很高。历时4年打造的eBOND正式上线,集六大功能于一体,提升业务效率和客户体验,线上线下结合将助推业绩高速增长。固收交易业务方面,公司采取多元化投资策略,投资收益稳健。

   资管三架马车齐驱,REITs试点推动打造"中国麦格理"。公司建立由券商资管、公募基金管理、私募股权投资基金与另类投资业务组成的"大资管"业务体系。券商资管产品多为银行委外,业绩超越中长期纯债和一级债基,"资管新规"下转型主动压力较小;公募基金初期延续银行专户叠加固收特色,主动权益积极发展,目前专户规模仅次于建信基金,行业第二;私募股权业务打造"麦格理"模式,通过与政府或国有投资或运营公司成立基金投向战略新兴行业,索定资产端客户,为固收资金端提供长期稳定收益。我国基础设施不动产投资信托基金(Reits)试点对公司业务形成有效推动。

   完成定增42亿元,北京国资加强控制。公司于2020年7月完成定增,定增后首创集团持股比例微降仍为第一大股东,同为北京国资的首农食品和京国瑞基金成功晋级前十大。北京国资合计持股22.7％,加强对公司控制。同时5家同业参与本次定增,中信证券与中信建投成为前十大股东。定增后,公司净资本大幅提升,投资业务进一步打开发展空间。资金用途将用于扩大投资与交易业务规模、对子公司增资、偿还债务,公司的风险抵御能力和持续盈利能力将得以提升。

   盈利预测与投资评级:我们使用相对估值法给公司估值,我们估算公司2020-2022E净资产分别为147/156/168亿元,对应BVPS3.40/3.62/3.89元。2020-2022E归母净利润11.96/14.06/16.47亿元,同比+105.22％/17.51％/17.18％,对应EPS0.28/0.33/0.39元。

   由于公司高ROA业务收入占比高,业绩高增享有估值溢价,我们给予公司2020年4.0xP/B,根据本文假设估值,对应目标价13.59元,给予"买入"评级。

   股价催化剂:债券市场扩容、银证混业经营落地、

   风险因素:资本市场大幅波动,导致公司固收投资业务等受到干扰和冲击;资管新规整改进度不及预期,导致资管业务发展受到影响等。