中天精装(002989):精装龙头优选客户,精细化管理铸就高ROE-深度研究

核心观点:

   精装修渗透率提升助精装龙头持续发展,高盈利高周转助ROE维持高位。批量精装修业务是公司最主要的业务,目前已具有每年4.5万套精装修房的交付能力。公司成长动力足,18/19年归母净利润增速增速分别为45％/72％,19年ROE达25％,连续三年提升,主要得益于公司的高周转。公司业务回款情况良好,19年应收账款周转率高达2.5次,经营性现金流量净额为1.72亿元,且逐年保持增长的趋势。

   "小班组"模式打造精细化管理体系,提高质量严控成本促成低费用率。在项目精细化管理体系中,采取"小班组"模式,公司19年典型项目平均班组数量16个,工程项目直接协调调度的劳务班组数量达700多个,同个区域的多个项目之间可以直接进行劳务资源的调配,体现出公司良好的班组管理能力。公司建立了以经营流程为管理轴心的内部管理制度体系,将劳务制度和采购模式标准化,最终转化为快速周转、高质量经营和成本控制的能力,管理费用率维持在4％左右且有下降趋势;销售、财务费用率长期在1％以内,精细化管理优势显著。

   万科为公司第一大客户,积极拓展新优质客户调整收入结构。公司主要客户为万科,为大型地产商中的优质客户,"拖账"现象较少,公司回款较好,从而加强了公司自身的资金周转。公司材料采购主要集中在装修辅助材料,自主性强且毛利较高。近年来公司为增强业务布局、降低业务经营风险,积极调整自身客户结构,并积极提升自身在客户中的市场份额,19年公司签约非万科地产订单规模较17年增长44.7％,。

   投资建议:随着公司积极拓展新客户以及提升自身在客户中的份额占比,预计公司20-22年归母净利润分别为2.29/3.15/4.13亿元,同比增速分别为25.0％/37.4％/31.2％。考虑到公司现金流较好,采用FCFF绝对估值模型计算对应合理价值为63.47元/股,给予"买入"评级。

   风险提示:大客户合作及开拓新客户不及预期;精装修发展不及预期。