克明面业(002661):公司业绩增长具有可持续性-2020年中报点评

事件:公司发布2020年中期报告。

   疫情改造了人们局部的生活习惯。后疫情时代,市场对面条产品的依赖度加深,对"克明"品牌的认知度加深。此外,面条市场具有高频刚需、容量巨大、分散原始的特征,当高性价比的品牌产品引导消费时,引流作用将会非常大。由此,我们认为公司的销售增长具有可持续性,但是未来的增长中枢会较一、二季度的特殊时期回调至更理性的水位,但是高于前疫情时代。

   上半年,由于疫情居家的缘故,市场需求出现了井喷式增长。上半年,公司的销售现金22.02亿元,同比增32.89％;当期营收19.38亿元,同比增27.92％,销售现金的表现好于营收。下半年,我们认为公司的销售收入增长仍能维持在20％至25％的区间,市场增势从"泉涌井喷"向"细水长流"演绎。

   二季度的销售较一季度更好,说明社会复工对于公司产品的销售没有太大的影响。二季度,公司的销售现金11.12亿元,同比增37.45％,增幅较一季度高8.9个百分点;实现营收10.52亿元,同比增44.31％,增幅较一季度高31.44个百分点。社会复工大概始于4月份。我们曾经担心复工后,家居时长的减少将会深刻地影响面条制品的消费。但是,我们看到,公司二季度的销售现金和营业收入的同比增长均超预期,反映出复工后的市场面貌仍然良好,一季度的市场购买并没有造成囤积而减少二季度的购买量。

   上半年,公司的产品毛利率大增,我们认为规模效应和运营效率的提升共同推升了毛利率。上半年,公司将物流费用纳入了营业成本,在这种情况下,当期成本的增幅仍然小于营收6.12个百分点。在增效降本的促进下,上半年,公司主营产品的毛利率大增3.48个百分点,至27.1％。我们看到,面粉价格正处于上升区间,所以,产品毛利率的提升并不是来自原料成本。我们认为,上半年公司的开工和运营效率大幅提升,从而推高了毛利率。上半年市场供不应求,工厂开工充分,从而形成规模效应;此外,由于市场需求大,渠道动销变快,从而提升了存货和应收账款的周转效率。上述两方面都会增厚产品毛利率。上半年,公司的存货周转率和应收账款周转率分别同比提高了0.83个、3.66个百分点。对于未来,我们认为只要市场需求向好,公司的生产和运营效率仍会保持较高水平;并且随着公司新建项目落地,产能的扩大也能够进一步促进规模效应。

   上半年公司的费用率大幅下行,但是如此幅度的费控不具有可持续性,随着市场活动的恢复,各项费用率仍会随着市场增长而上行。上半年,公司的期间费用率大幅下行4.21个百分点至10.76％。其中,销售费用率下行2.1个百分点至6.59％,财务费用率下行1.4个百分点至0.82％,管理费用率下行0.64个百分点至3.35％。

   一季度各项市场活动停摆,导致当季销售费用骤减,但是二季度的市场支出已经恢复至正常的增长水平。据调研,公司的各项市场活动基本恢复,相应的支出也正在正常化。财务费用率下行,是因为今年以来市场利率大幅下行,为企业普遍提供了优越的资金环境。而公司的有息负债金额并没有大的变化,与上年年末基本持平。5月份以后,市场利率上升的压力加大,趋势上仍会进一步向上走。故,我们预计公司下半年的财务费用将会环比增加。

   市场供给端的缩量主要来自农贸市场,以及商超渠道中的地产小品牌。供给个体是否会长期减少仍需要观察。中国的面条市场非常分散,我们在前期的深度研报中做过相关的分析。疫情推动了市场的集中,具体路径可能是:疫情-农贸市场关停-面条作坊停止出摊;以及,疫情-小型生产企业生产和复工均有困难-暂时退出市场。我们尚不清楚上述小产能是否会永久地退出市场,事实上它们重新回到市场的可能性是有的。但是,疫情期间,人们的消费习惯确实产生了变化,对品牌的认知和信任度提升:在价格相同的情况下,品牌带来了更高的性价比,因此消费习惯的改变可能是永久性的。

   投资建议我们预测公司2020、2021、2022年的每股收益为0.96、1.18和1.48元,参照9月16日收盘价21.08元,对应的市盈率为21.96、17.86、14.24倍,维持"买入"评级,6个月内目标价24.24元。

   风险提示:销售不及预期;成本大幅上升;资本市场的流动性风险。