柯利达(603828):乘工业化东风,助推装配式业务快速发展-深度报告

装配式装修行业尚处发展早期,公司及早响应并布局产能建设,股权激励和定增募资彰显公司开拓装配式装修业务信心。我们预计公司2020-2021年EPS分别为0.15、0.31元,对应PE分别为43.2倍、20.1倍,维持"强烈推荐-A"评级。

   克服传统建筑痛点+政策强催化,驱动装配式快速发展。装配式建筑下游以保障性住房、公共建筑为主,19年新增装配式建筑中商品房比例大增,为未来重点市场。装配式将传统建筑的项目制生产方式转变为流水线生产方式,降低人工需求,利于节能环保、控制质量、缩短工期、提高效率,产生规模效应。装饰行业集中度较低,装配式发展或将提升行业集中度。装配式装修作为装配式建筑评分达标重点或将成为政策最终导向。

   成本追平迎拐点,装配式市场空间巨大。规模效应可显著降低建造成本,平均构件单价降幅约23％;2018年装配式建筑单平造价约2300元/平方米,相对传统建筑已具备成本优势。装配式装修施工周期仅需10天,对比传统装修工期1-1.5个月,工期大幅缩短。装配化模块拼装仅需3名工人,传统装修需要6-12名工人,人工薪资成本降低近70％。2019年装配式建筑行业产值达0.96万亿元,处于发展早期,经测算,预计到2025年装配式建筑(含配套产业)市场空间达5.3万亿元,装配式装修市场空间近7000亿元。

   迅速响应市场趋势,公司坚定装配式装修业务开拓。依托公司主业的公装和幕墙业务,结合EPC和BIM优势,从内装+外装两端共同切入装配式装修。连接为装配式装修核心,幕墙工程的各板件间连接和内装工程的系统模块间均需使用专用连接件实现快装。标准化和个性化难以兼备,装配式业务重点是匹配客户需求。公司营收规模适中,以公建项目为主,装配式业务对主业影响有限。装配式对垫资能力要求加大,定增利于改善财务状况,资金投向制造基地,建成投产后助力业绩释放。股权激励中明确装配式收入条件,彰显发展信心。若考核目标达成,19-23年公司装配式收入CAGR高达270％。

   维持"强烈推荐-A"评级。装配式装修行业处于发展早期,公司快速响应构筑先发优势。股权激励将装配式装修收入作为考核指标,利于激发核心团队积极性,定增募资有助于优化公司资产结构,助力公司打开装配式装修业绩增长空间。我们预计公司2020-2021年EPS分别为0.15、0.31元,对应PE分别为43.2倍、20.1倍,维持"强烈推荐-A"评级。

   风险提示:业务转型不及预期、应收账款回收风险、募投项目推进不及预期