纳川股份(300198):管材有望持续向好,长江大保护打开成长空间-动态研究

聚焦管网系统建设运营。公司主营给排水领域管道的研发、生产和销售,主要产品为高密度聚乙烯HDPE缠绕结构壁B型管、钢骨架聚乙烯(PE)塑料复合管、绿色安全PE实壁管、连续缠绕玻璃纤维增强管多种类型管道。主要应用于城市雨水收集管网、引水、给水、排水等水生态系统领域,以及燃气、核电等工业领域,产品主要输送介质以水为主,涵盖"引水-供水-给水-污水(回用)-排水"水体循环全过程。公司在大口径塑料管网领域具备较强的竞争优势,在行业内领先研发制造并销售大口径塑料管道。

   塑料管道替代仍有市场空间。"以塑代钢"是长期发展趋势,我国目前塑料和钢铁材料应用比例(塑钢比)仅为30:70,美国达到70:30,世界平均水平亦有50:50,国内改性塑料的应用空间广阔,公司作为塑料管道生产商,有望受益于改性塑料应用提升的市场大趋势。根据立木信息咨询的数据,2011-2018年全国塑料管道产量由1000万吨增长至1567万吨,年复合增长率6.63％,塑料管道在管道市场中的占有率超过50％,未来仍有较大的其他类型管道替代空间,较大规模企业龙头集中趋势明显。

   城镇污水收集管网持续补短板。发改委、住建部联合印发《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》,明确到2023年县城及以上城市设施能力基本满足生活污水处理需求,其中重点提到城镇污水收集管网建设为补短板的重中之重,中央预算内资金不再支持收集管网不配套的污水处理厂新改扩建项目,所有新建管网实现雨污分流。在资金支持方面,方案明确提出城市基础设施配套费应向污水管网和运行维护倾斜。由于投资大、工期长、施工复杂等原因,我国城市污水管网普遍存在设施老旧、污水收集不足、污水易混入自然水体等问题,一方面造成污水处理厂处理能力不达标,另一方面污水渗漏至地下水或生活污水、工业污水、雨水混排导致部分污水流入自然水体等问题,是污水处理处置最重要的短板之一。我们在《长江大保护,金山银山之绿水篇》中测算仅长江经济带各省份潜在的污水排水管道缺口即有13.45万公里,带来的新增投资金额有望达到4034亿元,公司核心产品有望持续受益。此外,现有污水管网因年代较为久远,大部分出现腐蚀、侵蚀、沉积及地面荷载等情况,污水管网破损严重,亟需管网维修,带来更大污水管网市场。公司持续加大管网系统检测、修复技术研发投入,成立了管道运营修复中心,在管网运营修复市场中占据一席之地。

   防洪水利工程投资需求增长。国务院研究部署了150项重大水利工程建设安排,2020-2022年水利部、财政部计划重点推进150项重大水利工程,主要包括防洪减灾、水资源优化配置、灌溉节水和供水、水生态保护修复、智慧水利等五大类,总投资达到1.29万亿元,其中2020年度重大水利工程中央预算内投资达到528亿元。在防洪、泄洪、抗洪等水利设施建设中,排水管网加宽加密、海绵城市等利于提高排水效率的投资需求有望成为重点,公司有望直接受益。

   三峡系入股,协同效应逐渐发挥。2019年以来,三峡系创投基金、长江生态环保集团有限公司、三峡资本控股有限责任公司等通过股权转让及二级市场增持相继入股公司,目前长江环保集团与三峡资本合计持有公司股份15％,成为公司第二大股东(公司第一大股东持股比例20.95％),三峡资本不排除继续增持的可能。2020年7月22日,纳川股份补选2名公司董事,分别在三峡资本和长江生态环保集团任职,同时新聘任1名副总经理,曾任长江三峡设备物资有限公司资产财务部主管。三峡是长江大保护中的骨干主力,发挥长江流域水体水系治理平台作用,纳川股份将与三峡在PPP项目投资、管道产品供应及管网检测运营修复方面开展合作。2020年7月30日,公司与长江生态环保集团签署合作框架协议,长江生态环保集团将中标项目的管网运营维护(包括日常巡检、清淤、中小修、大修、重置)等工作委托纳川股份实施,预计合作期间运维费用达到6亿元,达到公司2019年全年营业收入的74％,协同效应逐步显现。考虑到公司在长江沿岸多个省市拥有生产中心,我们预计公司在长江大保护中的工作将由运维逐步拓展至管网供应,参考前述长江大保护管网投资空间,我们认为公司与三峡系公司的深度合作有望为公司带来较大的业绩弹性,值得期待。

   战略布局新能源车产业链。公司于2014年收购福建万润新能源科技有限公司,目前为公司全资子公司,万润新能源主营业务为新能源汽车动力总成的研发、生产与制造,主要产品包括整车控制器、电机、电机控制器、变速传动系统及储能器等,实现客车、乘用车、专用车全覆盖,合作客户包括厦门金龙、厦门金旅等。同时,公司积极向产业链上下游延伸,分别投资星恒电源股份有限公司(电动自行车锂电池)、福建川流新能源汽车运营服务有限公司(电动汽车租赁),其中星恒电源计划IPO或通过并购方式实现资产证券化。

   参股基金投资星恒电源,电动轻型车锂电龙头拟上市。星恒电源以锰酸锂电动轻型车电池及三元材料动力电池的生产为主,在轻型电动车领域深耕17年,为全球超过500万终端客户提供电池和服务,居国内电动两轮车配套量市占率第一、欧洲电动两轮车市占率第二。自2017年起,星恒电源与滴滴出行合作,成为滴滴旗下青桔电单车重要合作伙伴,为其提供电单车锂电池,截止2020年3月底共享电单车锂电池配套突破100万组。公司参与投资设立的泉州市启源纳川新能源产业股权投资合伙企业(有限合伙)持有星恒电源22.03％的股份,为星恒电源第一大股东,纳川股份持有启源纳川产业基金43.415％的份额。目前星恒电源已经开始接受IPO辅导,预计上市后有望进一步提升公司估值。

   首次覆盖,给予公司"增持"评级:我们看好公司在管网建设及运营领域的业务布局,城镇污水收集管网持续补短板、防洪水利工程均对管网产生大量需求,"以塑代钢"的塑料管网替代趋势持续,公司主要产品有望持续受益。三峡系公司持续入股并不排除持续增持可能,公司短期业绩虽然受新冠疫情影响,但在长江大保护中有望深度参与污水管网运维及管网供应建设中,管材销售收入及利润率有望得到提升,未来长期业绩弹性值得期待。此外,若星恒电源能够顺利上市,亦有望为公司带来估值提升。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.08、0.13和0.18元/股,对应当前股价PE分别为73.93、48.44和34.09倍,首次覆盖,给予公司"增持"评级。

   风险提示:行业竞争加剧导致价格及毛利率下滑风险;相关政策推进不达预期风险;长江大保护项目获取及推进进度不达预期风险;星恒电源上市的不确定性风险。