惠达卫浴(603385):工程客户战略升级,零售品类顺利扩容-深度报告

建议重视公司大宗业务逻辑,引入碧桂园战投从产品合作升级资本合作,有望加快房企开发进展。零售业务凭借全品类优势预期稳增,预计2020～2021年净利增长15％、22％,目前股价对应20年PE为14x,维持"强烈推荐-A"投资评级。

   卫浴行业精装化、品牌化、智能化大势所趋。在国内精装修渗透率快速提升、零售端销售增长乏力的背景下,家居建材行业工程渠道也迎来快速发展期。而相比于发达国家80％的精装修水平,我国2019年32％的精装修比例仍有较大提升空间,我们认为,未来5～10年精装赛道仍是卫浴行业的最主要亮点之一。而长期来看,市场份额有望持续向龙头企业集中,同时智能家居逐步普及也有望促进智能卫浴的发展。

   工程渠道放量,产品合作率先升级资本合作,房企开发进度预期超前。公司工程渠道于18年发力并快速放量,19年大宗营收7.3亿元,收入占比23％。与同行企业相比,公司率先引入碧桂园战略投资,与核心客户深度绑定,预计此次合作将进一步形成示范效应,加快其他房企开发进展,打造业务壁垒。同时,公司积极布局整体卫浴市场,产能逐步投放后有望再添规模贡献。

   品类扩张覆盖更多客户群,支撑零售渠道稳步发展。公司作为卫生陶瓷行业四大龙头之一,依赖长期的品质积淀持续提升品牌形象和认可度,产品种类涵盖卫浴全系列产品,2019年卫生陶瓷/五金洁具/陶瓷砖/浴室柜营收占比分别为54％/15％/13％/8％。截至2019年底,公司拥有境内门店2963家,而丰富的品类结构使公司在门店扩张的同时,满足各层面客户的不同需求,近年单店提货额持续提升,支撑传统零售渠道稳步发展。

   工程渠道主驱动,估值优势显著,维持"强烈推荐-A"投资评级。未来随着公司精益化管理的进一步深化推进,预计整体经营效率仍有提升空间。预计2020～2021年归母净利分别为3.8亿元、4.64亿元,同比分别增长15％、22％,目前股价对应2020年PE为14x,明显低于行业平均22x的估值水平,维持"强烈推荐-A"投资评级。

   风险提示:房企合作进度不达预期、疫情二次爆发影响消费需求。