华夏幸福(600340):回款阶段性改善,关注都市圈销售表现-2019年年报点评

业绩总结:2019年全年实现营业收入1052.1亿元,同比增长25.6％;实现归母净利润146.1亿元,同比增长24.4％。另外,公司一季报收入增长89.6％至195.2亿,归母净利率下降2.6％至28.9亿。

   业绩增长符合预期,毛利率有所上升。2019年,公司业绩增速分季度来看比较平滑,总体增速符合预期。从收入构成来看,环京外埠区域实现收入467.2亿,同比增长81.7％,总收入占比为44.6％(同比提升30.8pp)。从毛利率来看,收入占比最高的房地产开发和产业发展服务毛利率分别同比提高了3.2pp和7.3pp,带动整体毛利率提升2.1pp至43.7％。公司通过开发性PPP模式控制拿地成本、通过产业发展服务调节总体毛利率,未来看毛利率优势依然存在。

   2020Q1业绩增速大幅低于收入的原因:1)毛利率同比下降22.9pp至42.4％;

   2)当期利息费用大幅增长150％至11.1亿;3)少数股东损益增长较多。

   销售下滑但回款增长,关注下半年销售。2019年,公司产业新城园区收入金额368.4亿(同比+18.7％),配套住宅销售1029.4亿(同比-20.3％),销售单价8692元每平米(同比+1.1％)。2020Q1房地产开发板块签约49.4亿,同比下滑78.8％,除了疫情冲击,主要是由于2018年以来公司土储拓展不足。尽管销售增速回落,但销售回款率提升15.3pp至61.4％。2019年公司全口径回款同比增长了21％至955亿,从季度净经营现金流来看,2019Q4为77.4亿,2017年以来首次大幅度转正。2020Q2开始公司销售有望逐步改善。

   重仓核心都市圈,商业地产实施三新战略。公司坚持聚焦核心都市圈战略,打造"3+3+N"格局。2019年,环京以外地区新增签约投资额1619亿,占公司之比提升为82.8％。拿地方面,2019年公司新增土储748万方(同比增长88.7％),67％位于环京以外区域。截止2019年末,公司储备开发用地计容建面1058万方、在建建面2907万方,为后续销售的改善提供基础。商业地产方面实施"新模式、新领地、新地域"战略,在8大核心城市积极探索和布局。

   盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为6.11元、7.53元、8.75元,考虑到环京以外区域落地投资额增长明显,拿地大幅改善,销售向好预期走强,给予目标价27.5元,对应2020年业绩4.5倍估值,维持"买入"评级。

   风险提示:销售或回款改善慢、拿地增长持续性不强、三四线销售低于预期等。