国祯环保(300388):业绩符合预期,稳健发展可期-年报点评报告

业绩符合预期,运营收入占比提升。公司2019年实现营业收入41.7亿元,yoy为4.1％,归母净利润3.3亿元,yoy16.3％,业绩符合预期,增长主要来自工程项目稳步推进、运营项目陆续投产运营。分业务看,水务运营业务收入13.8亿,yoy16.3％,占比33.1％(+3.5pct),运营收入占比进一步提升；环境工程EPC业务收入26.0亿,yoy-1.9％；污水处理设备业务收入1.8亿,yoy8.2％。因疫情影响复工进度,2020Q1公司营业收入6.5亿元,yoy-5.5％,实现归母净利润0.5亿元,yoy-19.8％,但随着市场订单拓展、在手项目投产、公司各项业务逐步恢复正常状态,加之公司经营质量的提升,我们认为未来业绩将维持稳健增长态势。

   毛利率显著提升,财务费用增加。公司2019年毛利率24.9％(+2.9pct)、净利率8.3％(+0.5pct),盈利指标提升源于高毛利的运营业务占比上升。

   公司2019年管理费用率3.5％(持平)、销售费用率2.8％(-0.1pct)、财务费用率6.7％(+1.9pct),主要是融资规模增加带来利息支出增长。公司经营活动现金流量净额8.1亿元,yoy7.6％；资产负债率74.1％,较2018年则下降0.6pct,主要是2019年7月完成非公开发行。

   在手订单充沛,融资好转项目望加速。公司2019年环保工程类订单新增30.4亿元,上年新增27.8亿元；期末在手订单39.3亿元,上年期末46.3亿元；

   特许经营类订单新增6.2亿元,上年期末新增48.8亿元,未完成投资订单27.6亿元,上年同期59.6亿元,投资经营类订单减少,一是上年同期公司中标合肥市小仓房污水处理项目,订单金额11.2亿元较大；二是公司控制新增投资规模,未来更注重托管类轻资产模式。目前公司储备订单仍然充足,随着2019年下半年融资好转、定增补充流动资金,在手项目望加速。

   中节能入主,期待协同效应。公司此前公告,中节能将增持到持有23.7％股份,并成为第一大股东,同时三峡集团以11.6％的持股比例位列第二大股东。国祯的融资成本望降低,同时,借助央企资源,能更好介入到长江流域大保护,并已经获得六安市城区水环境PPP、亳州市利辛县污水厂PPP等项目,未来更多项目值得期待。此外,大股东中节能集团水务资产充足,公司作为深耕22年的污水处理运营商,运营实力突出,未来的协同效应值得期待。

   投资建议:公司作为治水翘楚,运营实力突出、订单充足,未来借助中节能与三峡集团的股东背景,融资成本望下降且订单、产业整合均值得期待。预计公司20-22年归母净利润分别为3.8/4.5/5.7亿,EPS分别为0.55/0.67/0.83元,对应PE为18.7/15.5/12.5倍,维持“买入”评级。

   风险提示:工程订单拓展不及预期、运营产能投运不及预期。