金圆股份(000546):业绩不及预期,静待危废项目投产

2019年盈利低于业绩预告下限,维持"增持"评级2019年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润81.7/5.0/4.3亿元,同比+2.5％/+34.3％/+24.3％,归母净利润低于业绩预告(5.4-6.0亿元),主要系江西新金叶和青海湖水泥计提0.8亿商誉减值。我们预计疫情虽短期影响项目建设进度,但不改危废整体稳步推进的趋势,考虑到宏观经济影响,工业企业产量对公司危废业务或有压制,但我们认为影响相对可控。调整2020-21年EPS0.98/1.19元(前次1.01/1.19元),引入2022年EPS1.25元。给予2020年目标价8.54-9.51元,对应2020年PE9-10倍,维持"增持"评级。

   2019年归母净利润同比+34.3％,建材/环保业绩高增长公司19年营收/归母净利同比+2.5％/+34.3％,收入增长主要来自水泥(同比+6％)、商砼(+7％)和危废无害化(+49％)。19年整体毛利率为14.6％,同比下滑0.3pct,水泥/商砼毛利率32.1％/35.6％(-1.9/+2.1pct),危废资源化/无害化毛利率1.1％/51.4％(-1.8/-5.5pct)。分板块利润看,建材板块实现归母净利4.5亿(+35％),得益于公司紧抓精细化管理,降本提质取得成效;新材料板块实现归母净利0.2亿(-76％),主要受新金叶对赌期结束/项目技改等影响,拖累业绩;环保板块实现归母净利1.0亿(+34％),河源环保/三明南方水泥窑协同项目投产,板块盈利能力持续改善。

   传统危废项目稳步推进,水泥窑协同处置加速迈进传统危废领域,公司已有9个专业危废项目处于投运/已获环评批复阶段,合计约83.4万吨/年,其中一体化综合处置与资源化项目产能分别为17万吨/年(已投运/环评获批10/7万吨)与66.4万吨/年(已投运/环评获批43.6/22.8万吨);水泥窑协同处置危废领域,公司凭借先发优势+成熟的技术+顺畅的利益分配机制加速迈进,目前公告在手水泥窑协同项目12个,总产能89万吨/年,其中格尔木宏扬/埠源/河源/徐州鸿誉/三明南方/天源达已投运(产能合计44万吨/年),其余项目已获环评批复,预计已获批的6个项目有望今年投产,合计增加产能45万吨/年。

   疫情影响不改危废项目稳步推进趋势,维持"增持"评级根据公司在手项目的建设情况,我们预计目前已获环评批复的项目(产能共计74.8万吨)有望今年投产。参考华泰建材行业2020.4.12发布的周报,我们认为基建全年有望保持较高景气,利好水泥等细分行业,公司建材业务有望收益。我们调整20-21年EPS0.98/1.19元(前值1.01/1.19),引入22年EPS1.25元,我们预测公司2020年归母净利中建材业务4.5亿,环保业务2.5亿,参考建材可比公司20年PE均值7x,危废可比公司20年PE中值15x,给予建材业务20年PE6-7倍,环保业务20年PE14-15倍,对应2020年目标价8.54-9.51元,对应20年PE9-10倍,维持"增持"。

   风险提示:危废项目进度不及预期、危废项目盈利水平不及预期。