电科院(300215):高低压电器检测龙头,重资产向高成长蜕变-深度研究

核心观点:

   高低压电器检测龙头,资质、技术、设备优势构建行业进入壁垒:公司为一家全国性的独立第三方综合电器检测机构,专注电器检测五十余年,家族控股股权相对集中,中检集团为公司二股东,作为战略投资者与公司形成协同效应。公司目前形成资质、技术以及设备等多项核心竞争力,构建行业进入壁垒,形成了低压到高压全覆盖检测能力。

   高研发提升人均产值,2020年折旧高峰后业绩将迎拐点:公司近三年业绩增长稳健,18年经营性现金净额/净利润高达4.6倍。目前公司ROE水平较低,从杜邦分析角度看,公司净利率及权益乘数在检测公司中较高,但是资产周转率低于其他可比公司,主要因为公司资产相对较重,资本开支较高,近几年折旧计提增速放缓,随着公司渡过折旧高峰,业绩将迎拐点。公司18年研发/收入为8.8％,人均产值明显提升,随着产能利用率提升,单个实验室产值也有望提升。

   电力电器检测市场集中度高,公司高低压电器检测市占率均为第一:相比于其他检测行业,电力电器检测增速高且市场集中度高,市场格局稳定。2018年中国检测统计报告显示,18年电力检测行业规模约为56亿元,同比增速为55％。电科院市占率超过10％,明显高于建筑建材检测龙头国检集团1.3％的市场占有率。目前中国人均发电水平仍然较低,电力建设需求强,有助带动上游电器检测需求。且公司近期不断拓展新能源业务,增长潜力较大。

   投资建议:预计19-21年营业收入分别为8.0/9.5/11.0亿元,同比增速为13.4％/18.4％/15.9％。19-21年归母净利润分别为1.66/2.08/2.71亿元,同比增速分别为30.0％/25.0％/30.2％。可比公司2020年平均PE约35倍,考虑到电力检测市场格局稳定,公司存在竞争优势,给予公司2020年35倍PE估值,对应合理价值为9.45元/股。

   风险提示:折旧摊销影响业绩;下游需求不确定性;公信力下降。