商业版图深耕致远，持信守约奋进拓新

深耕行业三十余载，地产开发与商业运营双轮驱动，商管规模领先。

   2008年公司业务版图扩展至商业地产领域。2020年，商业板块吾悦广场步入“百店”时代。截至2025年6月30日，公司商业运营已进入141个大中城市，布局205个吾悦广场，已开业174个吾悦广场，其中148个为重资产项目，26个为轻资产项目，管理规模位居内资上市房企前列。

   运营能力持续提升，零售额与客流量稳步增长。受益于促消费政策持续出台，叠加公司持续打磨商业产品体系，运营能力不断提升，近年来公司商业项目零售额及客流量稳步增长。1H2025公司商业运营项目零售额515亿元，同比增长16.52%，客流量累计9.5亿人次，同比提升15.9%。客流量及零售额的持续增长为公司营收及业绩的提升提供了坚实基础。

   随房地产市场逐步企稳，叠加公司销售均价有望筑底，资产减值计提对业绩的拖累或有望逐步减弱。自2021年以来，公司已累计计提资产减值约200亿元。截至2025年6月30日，公司2021年以来累计计提的资产减值损失占存货比例为21.3%，减值计提相对充分，减值计提规模逐步收缩，对业绩的拖累或有望逐步减弱。

   投资建议：由于公司业务中心由低毛利率的房地产开发销售业务向高毛利率的商业运营业务转换，公司在商业领域深耕多年，已逐步形成规模优势及品牌效应，叠加促消费政策持续出台，消费需求复苏，公司业绩有望逐步修复。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.6亿元、9.7亿元、11.2亿元，EPS为0.38元、0.43元、0.50元，对应PE为38.0倍、33.8倍、29.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

   风险提示：房地产行业持续下行；消费市场表现不及预期；现金流承压导致偿债风险；大股东股权质押风险